东阿阿胶(000423):势如破竹,全面起量-季报点评

1Q24收入、扣非净利同比增长36％、55％公司公告1Q24收入14.5亿元、归母净利3.5亿元、扣非净利3.3亿元(同比增长36％、53％、55％),专业绩预告相符。我们看好"四个重塑"持续推进带来公司收入与净利率的持续提升,我们预计2024～2026年归母净利14.4/17.9/22.4亿元(同比+25/25/25％),给予2024年PE35x(可比公司均值25x,基于股权激励激活内生活力及业绩较快增长给予溢价),目标价78.19元,维持"增持"评级。

   阿胶浆与阿胶糕表现亮眼,新品阿胶粉、皇家围场高速增长我们预计阿胶系列产品1Q24收入同比+30～40％,2024-26年收入增速超20％:1)我们预计阿胶块1Q24收入同比增速个位数增长(与2023年相近),十四五末发货量有望重回1200吨,预计2024～26年收入增速5～10％;

   2)我们预计复方阿胶浆1Q24收入同比翻倍式增长(相较2023年超40％进一步提速),医保解限、高质量循证、渠道覆盖提升有望逐渐成长为30～50亿大品种,预计2024～26年收入增长超40％;3)我们预计其他产品1Q24表现十分亮眼,阿胶糕同比增速超40％(从山东北京向全国迈进、2025年冲刺8～10亿元)、阿胶粉与皇家围场均翻倍以上的增长,预计其他产品2024～26年收入增速约30％。

   净利率持续提升,资产负债表强劲1)1Q24毛利率71.8％(同比+1.0pct),主因产能利用率提升及原材料成本边际下降;2)1Q24净利率24.3％(同比+3.8pct),主因毛利率提升及费用优化(销售/管理/管理费率同比变化-1.0pct/-1.3pct/+0.6pct);3)1Q24应收款继续下降(19年来新低),存货继续下降(19年来新低),合同负债5.9亿元有所回落、但仍相当强劲(4Q238.2亿元);4)1Q24现金流净额同比下滑6％至6.4亿元,主因原辅料物资款、税费、运营费用支付等因素。

   2022年经营变革,2023年新增长点渐成,2024年股权激励振人心1)2022年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑,对外推进业务重塑,我们看好公司管理层带来新气象,预计市场份额与净利率均存在上行空间;2)6M23公司推出男性滋补品牌"皇家围场",主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液,有望逐步贡献增量;3)1M24公司公告股权激励草案,拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股(占总股本0.2348％),考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度,有助于绑定员工利益,推动长期发展。

   风险提示:药店统筹报销政策变化,医保支付试点政策变化。