乖宝宠物(301498):业绩表现超预期,持续看好自主品牌份额提升与高端化进程-点评报告

公司公布2023年报与2024Q1季报:23年公司实现营收43.27亿(同比+27％),实现归母净利4.29亿(同比+61％);其中23Q4实现营收12.15亿(同比+34％),实现归母净利1.14亿(同比+129％);24Q1实现营收10.97亿(同比+21％),实现归母净利润1.48亿(同比+74％),24Q1利润表现超预期。

   自主品牌高增,高端化进程顺畅分产品:1)零食:23年实现营收21.66亿元,同比+11％,23H2代工业务库存低位逐步回暖,毛利率37.19％,同比+6.43pct;2)主粮:23年20.87亿元,同比+50％,国内自主品牌快速成长拉动主粮放量,毛利率36％,同比+1.28pct;3)保健品及用品0.57亿,同比+54％。分业务模式:1)自主品牌:实现营收27.45亿元,同比+34％,麦富迪品牌势能持续增强推动稳健增长;2)OEM/ODM:实现营收14.07亿元,同比+18％,23H2去库进入尾声进入补库,拉动全年成长,毛利率30.48％,同比+5.32pct,随着原材料下行+规模效应显现+汇率维持低位,毛利率显著提升。分内外销:1)内销:实现营收28.63亿,同比+39％,毛利率39.23％,同比+0.54pct,整体增长稳健;2)外销:实现营收14.64亿,同比+9％,毛利率32.2％,同比+8.91pct,我们预计系原材料下滑、汇率低位,此外外销商超品牌歪小尾随着海运费下降预估毛利率有所提升,同步拉动外销盈利能力改善。分销售模式:1)经销:实现营收16.68亿,同比+19％,毛利率32.33％,同比+2.46pct,产品结构升级与对经销商优化持续推进;2)直销:实现营收12.36亿元,同比+57％,毛利率50.14％,同比+1.25pct,随着抖音等新兴渠道兴起,公司逐步调整渠道结构,直销增长持续领先经销。

   内外销盈利能力改善驱动利润高增23年毛利率36.84％,同比+4.25pct,销售净利率9.95％,同比+2.13pct,24Q1毛利率41.14％,同比+6.94pct,销售净利率13.56％,同比+4.08％,我们认为内外销的盈利改善驱动23年与24Q1利润高增。内销:高端化有序推进,直销占比提升。近年来公司持续产品结构优化与品牌升级,品牌旗下中高端系列BARF,高端系列弗列加特占比持续提升推动盈利能力优化。以弗列加特为例,根据久谦数据24M3弗列加特占乖宝线上销售额20％,而22年同期仅约为3％。此外直销毛利率高于经销,直销占比提升亦推动毛利率改善,2023年公司直销渠道占营业收入比重达28.56％,同比提升5.39pct。外销:原材料＆汇率贡献明显。公司外销主要为零食产品,受原材料影响较大,根据钢联数据,2023年至24Q1公司核心原材料白羽肉鸡整体维持下行趋势。此外汇率端,无论是23年或是24Q1汇率的中位水平均显著高于22年与23Q1同期水平,人民币贬值亦使得外销盈利能力显著提升。

   自主品牌高增,宠食龙头优势地位显著从Q1看,根据久谦,麦富迪天猫+京东+抖音实现GMV3.68亿元,高基数下增长稳健,高端系列弗列加特GMV6953万元,同比+157％,公司产品结构升级稳健推进,有望持续推动自主品牌量利齐升。

   海外去库进入尾声,外销代工稳健增长1-2月我国宠物食品出口额同比+37％,随着下游客户逐步进行补库叠加22Q4-23Q1去库低基数,宠物食品出口景气度上行,预计随着补库陆续开展,Q2宠物食品出口有望延续景气。

   盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入53.1/65.1/78.2亿元,分别同比+23％/23％/20％,实现归母净利润5.96/7.48/9.23亿元,分别同比+39％/26％/23％,对应PE36/28/23,考虑公司自主品牌份额提升与高端化持续验证,龙头地位彰显,有望长期跟随高成长宠物赛道稳健增长,此外外销利润率表现超预期,当前原材料低位＆汇率稳定,全年外销表现值得期待,我们上调公司至"买入"评级。

   风险提示汇率波动风险;原材料价格波动风险;内销竞争加剧风险。