湖南裕能(301358):铁锂龙头逆势扩张,盈利底部确立反转可期-深度研究

铁锂正极空间长期超越行业增速,阿尔法强。1)铁锂电池较三元电池成本仍低0.1元/wh,快充、能量密度性能提升,续航里程也可达700km以上,向中国高端车型渗透趋势明显,我们预计国内份额长期维持60％+;2)海外车企自2025年起,新平台入门级车型将引入磷酸铁锂电池,2023年海外铁锂渗透率仅15％(靠中国整车出口),我们预计未来渗透率有望提升至40％;3)储能市场持续高增,24年预计储能电池出货量增速40％+,后续维持30％增长,已全部切换铁锂。综上,我们预计2024年铁锂正极材料需求200万吨,同比增长37％,25年维持30％以上增长。

   行业扩产放缓,盈利底部确立,24H2-25盈利拐点可期。融资困难+盈利底部双重因素影响下,新建项目暂停,我们预计2024年产能约290万吨,同比增长38％,2025年340万吨,同比仅增长16％。短期头部产能利用率恢复至80％,湖南裕能已满产,但扩产仍谨慎。我们测算2024年铁锂正极行业产能利用率74％,与2023年相当,但2025年产能利用率将超83％,供需拐点确定。其次,24Q1铁锂加工费已降至历史新低1.6万元/吨,仅龙头微利,二线亏现金,因此24H2-25年加工费恢复可期。

   裕能底部份额逆势扩张,多管齐下盈利优势确立。公司主打高压实密度产品,同时是宁德时代、比亚迪的主供,占二者份额40％-50％,且2023年储能产品放量,我们估计23年总体出货50万吨+,市场份额32％,预计24年实现40％增长至70万吨。盈利方面,2023年湖南裕能是主流铁锂正极厂中唯一盈利的公司,24Q1预计微利0.1-0.2万/吨,但2025年行业拐点,单吨利润可恢复至0.3万。公司库存管控能力强,且规模化优势明显,在及时转固+7年折旧政策下,单吨制造成本+费用为1.2万元,较同行低0.2-0.4万元。同时,公司布局磷矿,加深一体化布局,预计2025年开始投产,若未来磷自供比例达20％,对应平均单吨利润还可增厚550元,进一步巩固成本优势。

   盈利预测与投资评级:湖南裕能此前市场预期较低,当前加工费及盈利触底,安全边际显著,后续拐点确定性较高,具备盈利弹性,我们预计2023-2025年归母净利润18/13/27亿元,同比-40％/-30％/+115％,对应PE15/22/10x,我们给予公司25年15xPE,目标价53.55元,维持"买入"评级。

   风险提示:项目投产进度不及预期、同行业竞争加剧的风险、客户集中及持续经营的风险。