聚和材料(688503):银浆龙头N型时代充分受益,布局上游推进降本增效-深度研究报告

聚和材料是光伏银浆行业龙头,营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆,主要包括P型PERC电池的主副栅银浆,N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元,同比+58.21％;实现归母净利4.42亿元,同比+13.00％。

   N型电池加速迭代,有望驱动银浆环节量利齐升。(1)TOPCon等N型电池快速渗透,驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆,相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA,2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片,背银消耗量约25mg/片;n型TOPCon电池双面银浆(95％银)平均消耗量约109mg/片;异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。(2)N型银浆加工费高于P型,有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成,加工费直接影响企业的盈利能力。2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg,TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上,HJT银浆加工费约800-1000元/kg。(3)国产化进程基本完成,行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购,目前正面银浆市场基本完成国产化替代,2023年国产份额或超95％。竞争格局方面,据测算,2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76％/82％。行业进入N型迭代期,头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货,头部企业份额有望进一步提升。

   银浆龙头产能扩张加速布局,向上一体化助力降本。(1)公司银浆出货量高速增长,N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨,同比增长45.8％,成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。(2)银粉国产化助力降本,国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100％,TOPCon浆料国产粉占比50％左右,有助于降低银浆产品生产成本,提升盈利能力。(3)积极推进上游布局,助力产品提质降本。2023年,公司收购江苏连银(现更名为聚有银),其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供,此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目,规划年产能3000吨。2024年,公司粉体自供出货量预计达500吨,产能爬坡至千吨级时,据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面,由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响,上游银粉自制加强上下游联系,进行匹配研发,可以更好的把握银浆产品的品质。

   投资建议:公司是光伏银浆龙头,产能及出货规模持续高增,同时布局上游进一步降本提质,随着N型浆料出货占比提升,有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元,当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值,给予2024年17xPE,对应目标价71.04元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。