赛轮轮胎(601058):巨胎与"液体黄金"并进,盈利与估值共振-深度研究报告之二

公司是国内轮胎龙头,产品布局完善,产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨,未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目,预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。

   公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位,加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧,我们看好全球再基建和采矿业持续高景气,进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始,我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。

   1)矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化,再通胀预计带来矿业的高景气,重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升,有望带来相关耗材持续高景气,同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下,全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长,预期其市场规模年化增速在5％-8％。

   2)工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高,国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前,头部外资轮胎企业占据较高的市占率,三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85％以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破,产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下,国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升,国产替代正加速进行。

   3)公司巨胎产品储备丰富,非公路轮胎稳步扩产,有望实现盈利总量的提升。2016年公司即下线63英寸巨胎,目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术,同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年,具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力,规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16％,对应年化约40亿收入。从中长期看,若以公司3.3万元/吨的产品均价测算,公司全部非公路轮胎产能达产后,营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7％的净利率作为中枢测算,公司全部非公路轮胎产能达产后,净利润贡献有望达35亿元,较当前具备显著的收入及利润成长空间。

   "液体黄金"轮胎,公司品牌提升的重要"期权"。公司"液体黄金"轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的"魔鬼三角",测试性能领先,同时能耗优势突出,具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。2023年初公司发布"液体黄金"乘用车轮胎四大系列新品,并同步开启线下推广,产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见,公司"液体黄金"轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌,公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向,我们认为中长期"液体黄金"轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量,成为公司估值提升的重要推手。

   投资建议:公司产能规划充足,具备全球化的高成长空间。巨胎及"液体黄金"轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备,我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行,有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023-2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元,对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢,我们给予2024年16倍目标PE,对应目标价20.48元,维持"强推"评级。

   风险提示:项目建设进度不及预期;海外市场贸易壁垒增加;原材料价格大幅波动等。