聚和材料(688503):业绩风险逐步释放,看好LECO上量拉动业绩重回高增

2023年业绩符合我们预期公司公布2023年业绩:收入102.90亿元,同比+58％;归母净利润4.42亿元,同比+13％,符合我们预期。

   N/P切换拖累Q4业绩,业绩风险逐步释放。2023年公司银浆合计销量同比增长46％至约2003吨,带动收入同比增长58％至102.04亿元,受出货占比较高的传统PERC浆料加工费下降及银价上涨的摊薄作用影响,银浆业务毛利率同比下降1.77ppt至9.64％,对应单位毛利同比-47元/kg至491元/kg。4Q23公司单季度毛利率环比下滑5.41ppt至6.72％,主要由于PERC需求走弱加工费承压超预期,我们认为P/N切换进程超预期使得技术切换对公司业绩冲击集中于4Q23释放,后续随公司出货结构优化,量利有望重回高增。此外,公司非光伏浆料收入同比+111％至0.26亿元,毛利率同比+1.76ppt至15.61％,成长较为迅速。

   费用控制能力凸显,高增长下现金流仍承压。费用方面,公司2023年期间费用率合计同比-0.67ppt至4.47％,销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/-0.13/-0.43/-0.12ppt至0.39％/0.84％/2.86％/0.38％,彰显公司强劲的费用控制能力。现金流方面,公司销售规模高增长而下游要求较长账期导致垫资需求增加,2023年经营性现金流净额-26.64亿元,但应收账款周转天数仍维持在51天左右,营运能力相对稳定。

   发展趋势加码上游布局与产能扩张,LECO有望上量拉动业绩重回高增。上游布局方面,公司已于4Q23实现自产银粉吨级出货,我们认为成本优化潜力有望逐步释放,同时公司在此前规划建设3000吨银粉产能基础上,计划投资建设300吨玻璃粉产能,我们看好公司加码上游布局实现成本优化并提升产品迭代能力,为公司在新技术浆料中实现市占率提升奠定良好基础。产能方面,2023年公司完成3000吨导电银浆二期产能与泰国600吨产能建设,全球产能提升至3600吨,有力保障规模持续扩张。当前公司LECO浆料市占率快速提升中,我们看好溢价产品拉动下公司业绩重回高增长区间。

   盈利预测与估值维持2024E/2025E净利润6.70/8.31亿元,当前股价对应2024/2025年14.2/11.5xP/E,维持跑赢行业评级和73元目标价,对应2024/2025年18.1/14.5xP/E,较当前有26.8％的上行空间。

   风险现金周转风险,行业竞争加剧,下游需求弱于预期。