万科A(000002):以现金流为核心,推进业务及融资模式转型

2023年业绩低于市场预期万科A公布2023年业绩:收入同比下降8％至4657亿元;整体税前毛利率/开发结算毛利率分别下滑4.3％/4.7ppt至15.2％/15.7％;归母净利润同比下降46％至122亿元,低于市场预期,主要因结算毛利率下滑、计提并表存货减值35亿元和长期股权投资处置收益减少。公司2023年度不分红。

   规模居行业第一梯队,高质量拿地稳去化。2023年公司销售额同比下降10％至3761亿元,稳居行业第二,其中新增项目贡献以及存量盘活力度加大(2023年库存去化1930亿元,对应去化率同比上升3ppt至63％)。2024年1-2月公司销售额同比下降43％至335亿元,对比头部房企表现仍处中上水平。2023年公司新增项目全口径及权益地价分别为830/530亿元,对应拿地强度22％,上海、东莞、杭州、合肥、南京等优势城市获得资源倾斜。

   2023年公司新项目首开周期进一步缩短至4.4个月,我们估计毛利率约20％、目前去化进度约五成,效率和回报兑现度属较高水平。

   融资模式进入切换期,多措并举。2023年公司实现经营现金净流入39亿元,期末净负债率/扣预负债率/现金短债比分别为54.7％/65.5％/1.6倍。我们统计公司年内待偿付公开债余225亿元(包括167亿元境内债及58亿元境外债)。据业绩会披露,公司融资机制由总对总的信用模式转向项目制的抵押模式,提款、还款之间存在阶段性剪刀差,致使在手现金(特别是集团现金)消耗速度加快。为适应该融资模式转型,公司新融资品种加速落地,包括积极铺排经营性物业贷(今年已新增109亿元)、融入房地产融资协调机制(已上报白名单融资约170亿元)、推进物流长租REITs的申报发行等。同时,公司24-25年计划削减付息债务1000亿元,并通过大宗资产、股权交易"蓄水池"增厚安全垫,保财务安全底线态度坚决。

   发展趋势开发基本盘力保去化回款,多元业务加速实现闭环。2023年末公司未售土储近1万亿元;我们估算公司滚存货值约1900亿元,2024年公司计划将继续灵活供货、加强消化持销及库存项目,坚持跑赢大市并保持经营层面现金流为正。非住业务层面,2023年公司录得经营服务收入稳健增长,且长租公寓首次实现成本法下的盈利;我们认为公司2024年将进一步提升经营效率,并通过资产交易、私募基金、REITs等退出渠道实现模式闭环和现金回流。

   盈利预测与估值考虑到公司2024年计划竣工面积同比预降三成、结算端仍承压,下调2024年盈利预测47％至94亿元,新引入25年预测94亿元。当前股价对应11/11倍2024/25年P/E。我们认为公司目前发展端和财务盘面仍处在底部整理阶段,但近期国常会表态以及三月行业高频销售数据的顺季节性回升均为板块提供了一定的正向风偏提升。维持跑赢行业评级,兼顾盈利预测调整、行业风偏回升带来的可能的仓位回补和当前估值具备的安全边际,下调目标价25％至11.3元,对应14/14倍2024/25年P/E和26％上行空间。

   风险经营性物业贷等融资品种新增不及预期;销售景气度修复低于预期。