云天化(600096):磷肥、尿素等价格下跌导致业绩下滑,23年延续高分红,资产负债表持续优化,业绩符合预期-年度点评

投资要点:公司发布2023年年报,业绩符合预期。公司2023年实现营业收入690.60亿元(yoy-8.3％),归母净利润为45.22亿元(yoy-24.90％),扣非后归母净利润为45.08亿元(yoy-23.54％),2023年销售毛利率同比下滑1.04个百分点至15.18％,管理费用、财务费用同比分别下降4.22％、34.06％至9.89、7.03亿元,带息负债较年初下降35亿元,其中长期负债占比由年初的约1/3优化至1/2以上,研发费用同比增加49.41％至5.50亿元,加大了精细化工的研发投入。2023年末公司的资产负债率同比2022年末继续下降5.4pct至58.13％,业绩符合预期。其中4Q23单季实现营收157.58亿元(yoy-16.42％,QoQ-12.86％),归母净利润为8.18亿元(yoy-8.20％,QoQ-20.36％),4Q23年单季度销售毛利率同比上升5.33pct,环比上升6.52pct至18.72％。公司2023年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降,毛利水平同比下滑,但磷肥、尿素等销量仍然实现了同比增加。4Q23年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响以及年底相关费用的计提,但化肥等主要产品价格环比提升。

   充分发挥资源、一体化、低成本的优势,磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛销量同比增长,磷肥毛利率同比扩大,磷矿价格高位震荡。2023年公司磷矿采选营收同比增长8.41％至7.80亿元,毛利率同比减少21.46pct至46.0％,主要是因为销售低品位矿石为主,高品位矿石已不再对外销售,自用为主。2023年公司磷铵不含税销售均价同比下滑16.9％至3290元/吨,但由于原料硫磺、合成氨价格下跌,磷酸一铵、二铵的毛利率同比分别提升0.28、7.29pct至35.15％、32.42％,磷铵销量同比增加4.05％至479万吨。尿素销量同比增长27％至257万吨,主要是公司自2Q23年起新增子公司青海云天化,尿素产销量增加,但尿素不含税销售均价同比下滑9.8％至2322元/吨,毛利率同比下降8.61pct至33.21％。

   黄磷、饲料级磷酸钙盐、聚甲醛2023年不含税销售均价同比分别下跌24.6％、17.0％、27.8％至22144、3118、11652元/吨,毛利率同比分别增减-21.62、1.31、-19.23pct至33.61％、31.20％、25.88％。

   公司持续优化负债规模和结构,财务费用同比持续降低,资产负债率继续下降,实施高分红回馈股东。公司持续加强应收账款清收,稳步压降资金占用,同时强化母子公司资金的集中管控,优化借款结构,不断降低公司带息负债规模,2023年末公司资产负债率较2022年末下降5.4pct至58.13％,扎实推进控本降费,"三项费用"总规模同比降低3.64亿元。公司终止定增,磷酸铁项目将推迟建设,总体资本开支将收缩。公司2023年拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),以此计算拟派发现金红利18.23亿元(含税),占2023年归母净利润比例为40.31％。

   巩固传统业务的优势,同时围绕"磷""氟"资源,持续扩展产业链优势,产业转型升级稳步推进。根据公司2023年年报披露,对已建成的10万吨磷酸铁装置,持续开展技改优化和控品降本,提升和巩固装置运行能力和产品质量的同时,积极突破技术优化和成本控制;年产10万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产;年产2000吨磷系阻燃剂PMPP装置、年产1500吨含氟硝基苯多功能装置完成工艺技改,磷酸二氢钾装置实现达标达产,合资公司的3万吨氢氟酸装置完成技改扩产、年产3万吨无水氟化氢联产白炭黑项目建成。截止2023年末公司固定资产较2022年末增加29.6亿元至225.5亿元,在建工程为15亿元。

   投资分析意见:一体化优势明显的磷化工企业,资产负债结构持续优化,同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目,我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为46.20、48.10亿元,新增2026年归母净利润预测为50.5亿元,对应的EPS分别为2.52、2.62、2.75元,目前市值对应的PE分别为7X、7X、7X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性,维持增持评级。

   风险提示:1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌;2.减债进度低于预期,资产负债率上行;3.期间费用大幅增长;4.新材料项目投产进度低于预期;5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》,现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标,前后共罚款两次,共计1732万元,目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用,整治成效明显。