贝特瑞(835185):负极龙头地位稳固,经营业绩有望改善-公司研究报告

深耕锂电材料领域,2023年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售,主要产品包括负极材料(天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极)及高镍三元正极材料(NCA、NCM811)。2023年公司实现营收251.19亿元,同比-2.18％;归属于上市公司股东的净利润为16.51亿元,同比-28.50％;归属上市公司股东的扣非净利润为15.65亿元,同比-3.44％。业绩变化主要原因是:(1)行业竞争加剧,产品价格下行,公司产品销量增长但销售收入小幅下降;(2)归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较2022年由正转负(2022年处置芳源股份部分股权获得投资收益5.96亿元)。

   负极龙头地位稳固,全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先,2023H1负极出货超17万吨,毛利率21.18％,同比-2.36pct,根据《贝特瑞2023年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据,2023H1贝特瑞负极材料出货量国内占比约26％,全球占比约25％。我们预计公司23年全年负极出货37.5万吨。此外,公司通过全产业链布局及技术创新降本增效,天然石墨从矿山到成品全产业链布局,人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应,以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率,改进工艺,改造设备,优化原料供给和选用等方式,可进一步降低负极成本,提升负极盈利能力。

   聚焦高镍三元正极,经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料,主要产品为NCA、NCM811,在国内率先实现NCA正极材料技术突破,已向海外动力电池客户批量出货。2023H1公司正极材料出货超1.9万吨,毛利率为8.54％,同比-2.33pct。我们预计公司23年全年正极出货4.2万吨。

   积极布局新技术方向,产品多元化发展。(1)硅负极:公司硅碳负极材料已开发第五代产品,比容量达到2000mAh/g以上,硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作,比容量达1500mAh/g以上。(2)钠电:公司在钠离子电池正负极领域均有布局,并已通过国内部分客户认证,具备量产供货条件,目前推出的"探钠350"负极材料比容量可达350Ah/g,首次充放电效率达90％,贝钠-O3B正极材料比容量可达145mAh/g,压实密度大于3.4g/cc。(3)其他新型电池材料:公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局,发布了燃料电池催化层碳材料"探氢BMC"和新型扩散层碳材料"探氢BGD"等新型材料。

   践行大客户战略,深度绑定优质客户。公司客户结构优质,国际客户主要有SKon、松下、LGES、三星SDI等核心客户群体,国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。

   产能建设稳步推进,海外基地加速布局。(1)正负极产能:负极材料公司已投产产能49.5万吨/年;现有硅基负极产能5000吨/年(硅碳硅氧各占一半),深圳在建硅基负极一期1.5万吨预计2024年陆续建成投产;高镍三元材料已投产产能6.3万吨/年。2023前三季度公司正负极产能利用率在70％以上,预计2024年会有所提升。(2)石墨化:目前公司石墨化自给率不高,石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产,山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024年陆续释放,石墨化自供率将逐步提升,公司石墨化自供率长期目标在50％左右。(3)海外基地:公司正在积极推进印尼年产8万吨负极材料一体化项目建设,并且计划在摩洛哥投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目,后续将根据行业发展、海外客户需求,规划其他海外市场产能布局。

   盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.51亿元、17.74亿元、21.42亿元。公司为负极材料龙头企业,经营能力稳健,我们预计随着下游需求逐渐复苏,公司业绩将逐渐修复,考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力,给予公司2024年20-22倍PE估值,对应合理价值区间为31.77-34.94元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。下游新能源车需求不及预期,原材料价格及汇率异常波动,产能建设及新技术发展不及预期。