聚和材料(688503):光伏银浆量利提升,正银龙头加速成长

推荐逻辑:1)TOPCon技术持续升级,TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆,银浆配合下游需求不断优化升级,研发投入大,技术壁垒提升;随着光伏需求量提升,银浆企业运营资金需求加大,资金壁垒提升;此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2)目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下,TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右,随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长,光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上,银浆市场空间快速提升。3)公司为全球光伏正银龙头,深耕光伏正银领域多年,研发能力保持领先,且客户基础优良。2023年随下游TOPCon放量,TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉,单吨净利润有望增厚10万元。

   TOPCon电池单瓦银耗更高,2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186％。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W,较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70％,下游装机需求增长带动电池需求增长,电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨,同比增长186％。

   TOPCon银浆加工费更高,2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg,TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg,盈利能力更强,HJT银浆加工费在800～1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级,导入激光烧结LECO、双面poly等工序,要求银浆配方随之快速调整、优化,因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒,以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长,光伏银浆有望迎来量利提升。

   公司为全球光伏龙头,TOPCon银浆出货占比持续提升,向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年,技术团队研发实力雄厚,推动PERC正银实现国产化,2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质,前五大客户均为下游电池组件龙头,2023年随客户TOPCon电池放量,TOPCon银浆出货占比提升,2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银,并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目,向产业链上游布局银粉,推动银粉环节国产化,提升原材料自供比例。完成千吨级自供后,每吨银浆净利润增益约10万元。

   盈利预测与投资建议:公司作为全球光伏正银龙头,TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇,银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元,2025年归母净利润为9.2亿元,给予2024年20倍PE,目标价93.2元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:下游新技术发展不及预期的风险;行业竞争加剧,银浆加工费下降的风险;汇率波动的风险;原材料价格大幅波动的风险。