双环传动(002472):精密传动平台型公司,新能源齿轮、减速器等持续发力-深度研究

公司是中国头部专业齿轮厂商,积极拓展减速器领域,近年来发展快速。公司40+年专注机械传动核心部件的研制与销售,已成为中国头部的专业齿轮产品制造商和服务商之一。公司从摩托车齿轮起家,陆续进入乘用车、工程机械、商用车齿轮等多个领域。凭借齿轮行业多年技术与经验积累,公司积极布局高精密减速器领域,于2020年成立专门从事机器人RV减速器的子公司环动科技。近年来,公司发展快速,2016-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为25.59％、20.97％;2022年,齿轮业务营收占比超78％,其中乘用车齿轮营收占比超50％,是公司第一大业务。公司预告2023年归母净利润为8.0-8.2亿元,同比增长37.44％至40.87％。

   齿轮:公司抓住新能源汽车齿轮机会获取领先地位;商用车齿轮有望受益AMT渗透率提升。

   1)乘用车齿轮:抓住车用齿轮行业格局重塑机会,获得新能源车齿轮行业领先地位,全球化为下一看点。新能源车对齿轮的精度、噪音等提出更高要求,加工难度及资本投入更高,叠加新能源车主机厂自制齿轮比例下降,专业齿轮制造商有望迎来更大市场空间。从市场地位看,公司拥有10余年新能源汽车齿轮开发与应用经验,已获取国内市场领先地位;从产能上看,截止2022年底,公司建成400万台套电驱动减速器齿轮产能。同时,公司2021年首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目,2023年公司公告拟在欧洲成立新能源汽车齿轮生产基地,积极挖掘欧美市场业务机会,全球化进度加快。2)商用车齿轮:有望受益重卡市场恢复、AMT渗透率提升。从行业来看,一方面,中国2023年重卡累计销量为91.11万辆,yoy+35.59％,呈现恢复性增长;另一方面,AMT自动变速箱在重型卡车市场中的份额不断增加。从公司来看,公司与采埃孚、康明斯、伊顿等核心零部件企业建立了稳定的战略合作关系,积极把握商用车手动变速箱转向自动变速箱的机会,有望受益AMT重卡市场的快速发展。

   减速器:公司是国产RV减速器领先品牌,受益机器人行业增长、零部件国产化。我国工业机器人装机量快速提升,带动减速器市场规模扩大。作为机器人核心部件,减速器是重要的降本对象。公司2014年开始研制机器人减速器,已成为国产RV减速器领先品牌,近年来公司子公司环动科技收入和净利润实现大幅增长,我们预计未来伴随下游机器人行业的发展和国产化替代而提升。

   盈利预测和估值。我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入82.42/95.53/109.07亿元,同比增长20.5％/15.9％/14.2％;归母净利润为8.06/9.71/11.60亿元,同比增长38.4％/20.5％/19.4％。我们给予公司2024年23-25倍PE估值,合理价值区间26.19-28.47元/股(预计2024年公司EPS为1.14元),合理市值区间为223-243亿元,给予"优于大市"评级。参考PB估值,按照我们的合理价值区间,公司2024年PB为2.48-2.70倍(2024年可比公司PB范围为1.04-9.92倍,平均值为4.09倍),估值具备合理性。

   风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险;公司海外客户拓展不及预期;公司新建产能达产不及预期;子公司环动科技分拆上市等风险;新能源汽车行业增长不及预期;重卡AMT渗透率提升不达预期、重卡行业恢复不达预期;工程机械、摩托车等下游行业不及预期;机器人行业发展不及预期;行业竞争加剧。