中国化学(601117):实业布局渐丰,业绩弹性可期-系列深度之二

公司坚定实业转型,实业布局渐丰。公司于2021年明确提出打造"高端化学品和先进材料供应商"目标以来,加速布局实业板块,目前建成己内酰胺、气凝胶、PA66及PBAT项目,环氧丙烷项目投产在即,煤制乙二醇、相变储能材料等项目亦在建设进程中。

   业绩视角:实业板块同化工产业景气度强相关,随需求复苏或彰显高业绩弹性。2023年我国经济整体呈缓慢复苏态势,下游需求偏弱运行,尼龙材料、可降解塑料等化工产业近年新增产能尚未充分消化,产品价格及利润居历史低位,公司实业板块阶段性承压。向后展望,2024年我国将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,需求有望加速复苏,公司旗下项目产能亦将随之释放,彰显业绩弹性。

   其中,己二腈项目:竞争格局边际改善,天辰齐翔优势显著。(1)短期来看,2023年己二腈产能增量有限,国内跟进者投产节奏不及预期;英威达于2023年10月发布公告,计划关停美国52万吨/年己二腈工厂,竞争格局迎边际改善,产能过剩风险短期亦无须担心。公司旗下天辰齐翔走在己二腈国产化浪潮最前列,20万吨/年产能已于2022年7月成功开车并产出优质品,具备先发优势。(2)长期来看,考虑到己二腈工艺的催化剂体系复杂,降本依赖产线的长期调试,公司有望将先发优势逐步转化为成本优势。假设极端情况下,至2030年行业在建/拟建产能均成功投产,则我们预测天辰齐翔项目满产的最低要求是我国PA66需求量达到113.1万吨,对应要求2023～2030年PA66需求量CAGR+5.7％(若公司扩产至30、50万吨,对应要求CAGR+7.3％、+10.7％)。

   估值视角:公司在化工实业领域具备竞争力。公司依托工程主业向实业领域延伸,投资模式较传统化工企业更注重投资效率,但风险偏高;经营层面反应为生产工艺优势显著,投资回收期短,但行业下行期难以通过全产业链布局来传导和消化上下游压力。公司通过股权管理、关键原料协同布局等方式补短板,从己内酰胺项目实践看具备较强的竞争力。

   维持"买入"评级。公司工程主业经营稳健,实业项目布局渐丰,经济触底反弹阶段具备高业绩弹性;预计2023年～2025年EPS分别为0.97、1.18、1.36元,对应当前股价下PE为6.4、5.3、4.6倍。

   风险提示:需求复苏不及预期,实业项目推进不及预期,项目回款风险