英华特(301272):骋望涡旋,国货自强-深度研究报告

制冷压缩机规模稳健增长,涡旋式国产替代空间大。压缩机作为制冷系统的核心零部件广泛应用于空调、冰箱等领域,其成本占比超过25％。行业需求相对稳定,2022年全球规模约151亿美元且近5年CAGR约3.0％。根据制冷量差异,不同压缩机应用场景亦有不同,40HP以下基本形成家用场景转子、活塞为主,轻商场景涡旋式主导的市场格局,前者国有品牌份额超过80％,而涡旋压缩机国牌占比仅10％,是国产替代空间较大的主要压缩机类别。

   转子压缩机:技术突破与下游景气带来规模优势,国牌份额单向提升。家用空调是转子压缩机的主要应用领域,23H1占比达到89％,行业格局以国产品牌主导,三大外资市占率仅15％。转子压缩机的国产替代一方面得益于冷媒＆变频等关键技术突破,另一方面则是下游家空行业的高景气度(2008-2018年销量CAGR约10％)推动转子压缩机需求增长(2008-2018年销量CAGR约14％),内资厂商扩产需求强烈,龙头海立产量由2012年的1493万台提升至2020年的2608万台,规模效应下单台成本优化25％以上,售价相较外资便宜20％,三大国牌份额12％(2003)→74％(2021),基本实现国产替代。

   涡旋压缩机:外资份额逐年递减,国产替代逻辑有望兑现。涡旋压缩机行业格局基本由外资垄断,但参考转子压缩机发展历程,国产替代逻辑有望复刻:1)核心技术破局:涡旋压缩机专利多集中于80-90年代至今已过保护期,不存在无法逾越的专业壁垒,内资品牌与外资技术差距持续缩小。2)下游行业景气:央空规模近十年CAGR为8.4％,且高匹数公装市场表现更优;热泵市场受能源转型与政策补助双重推动,预期2030年欧洲/美国销量较22年提升133.3％/361.4％;冷冻冷藏领域需求持续增长,22-28年冷库容量/商用展示柜规模CAGR分别8.0％/6.4％。3)国牌产能起量:三大国牌2018年均实现量产且较外资折价10％以上,伴随后续产能规模提升,未来仍有降本空间。五大外资品牌市占率96％(2015)→80％(2022),国产替代逻辑初步兑现。

   英华特:内资涡旋压缩机龙头,中期市值看向翻倍空间。英华特作为首家量产涡旋压缩机的内资厂商,国产替代逻辑下有望显著受益。1)产品优势:主要参数指标与外资不相上下,制热效率优于外资龙头3％,且相较外资折价20％,规模优势下仍有下行空间。2)细分业务:热泵领域通过研发行业首台特定烘干场景专用压缩机打开市场,公司份额9.6％(2018)→18.8％(2022)排名第二;冷冻冷藏业务借助海外客户贡献收入增量,公司份额10.5％(2018)→16.0％(2022)排名第二;空调领域由中小客户切入市场并逐步开拓白电龙头,美的+格力涡旋压缩机需求缺口82万台,英华特份额仅2.6％提升空间广阔。3)产能扩张:近两年产能利用率超过100％扩产需求强烈,预期26年募投项目有望实现销量73万台,对应国内市占率14.8％,贡献9.9亿元收入增量。

   投资建议:公司作为涡旋压缩机龙头,国产替代逻辑下份额有望持续提升,我们微调23/24/25年EPS预测为1.57/2.13/2.90元(前值1.58/2.20/2.98元),对应PE为34/25/19倍。参考DCF与绝对估值法交叉验证,我们维持目标价68.4元,对应24年32倍PE,维持"强推"评级。

   风险提示:原材料价格波动,行业竞争加剧,下游客户开拓不及预期。