英华特(301272):涡旋压缩机龙头,国产替代势头强劲

涡旋压缩机外资垄断国内市场,公司国产替代势头强劲。(1)涡旋压缩机性能优良,技术壁垒较高,外资品牌凭借先发优势垄断国内市场。根据公司招股说明书,22年国内涡旋压缩机市场销量前五名分别为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器,合计市场占有率达80.3％,国产替代空间广阔。(2)商空领域:公司近年来不断拓展泰恩特、浙江国祥、长虹空调等国内商空客户,商空应用增长迅速。18-22年公司商空应用收入由0.49亿元增长至1.68亿元,CAGR为36％。此外,美的、格力对涡旋压缩机需求量大而自给率低,公司年产量较高且21年已进入格力热泵供应链体系,未来有望随着进入格力、美的商空供应链体系进一步提升国内市占率。(3)热泵、冷冻冷藏领域:18-22年公司在国内热泵领域市占率从9.61％提升至18.80％,在国内冷冻冷藏领域市占率从10.49％提升至15.99％。国产替代背景下,15-22年国内前五大外资品牌市占率由96.1％下降至80.3％。18-22年公司国内业务收入由1.61亿元提升至3.15亿元,CAGR为18.3％,22年公司国内市占率5.59％,仅次于国内前五大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等应用领域的持续推进,我们预计公司23-25年国内市占率分别为6.6％、7.6％、8.8％,国产替代势头强劲。

   积极开拓海外市场,海外收入增长显著。公司积极开拓海外市场,18-1H23海外收入占比由16％提升至36％。公司主要通过OEM或者经销模式积极参与欧洲、南美、北美等存量市场,通过直销+经销模式积极开拓印度等增量市场,近年来不断突破恩布拉科、泰康、VEZA等国外客户。18-22年公司海外业务收入由0.31亿元提升至1.32亿元,CAGR为43.6％。1H23公司海外业务实现收入0.92亿元,同比+111％。随着海外销售网络的逐步完善,我们认为公司未来在海外收入有望保持较高增速,23-25年全球市占率有望达1.8％、2.1％、2.6％。

   产品性能已接近外资水平,募投项目提升研发、盈利能力。(1)根据公司招股说明书,公司掌握涡旋压缩机核心技术,目前产品性能在制热效率、振动、噪音和运行范围等4项关键指标方面已接近外资水平。(2)23年公司IPO发行1463万股,发行价51.39元/股,募集资金6.56亿元主要用于新建年产50万台涡旋压缩机和新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目,持续提升产品研发实力。此外,募投项目计划建设配套电机生产线,公司有望逐步实现涡旋压缩机配套电机的自主化生产,降低生产成本,增强盈利能力。

   盈利预测、估值和评级我们预计23-25年公司收入为5.76/7.36/9.39亿元,归母净利润为0.92/1.25/1.61亿元,对应PE为35X/26X/20X。考虑到公司在涡旋压缩机领域的国内龙头地位,给予公司23年45倍PE,对应目标价71.13元/股,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示技术研发不及预期风险;新客户拓展不及预期风险;转子压缩机替代风险;汇率波动风险。