招商南油(601975):业绩符合预期,关注新船交付成本影响

事件:招商南油发布2023年三季报,2023年前三季度归母净利润12.03亿元,同比增长26.1％,扣非归母净利润11.88亿元,同比增长27.29％。其中,三季度归母净利润3.6亿元,同比下降30.8％,业绩符合预期,公司业绩与我们此前三季度前瞻中预测的Q3单季度3.7亿基本接近。

   业绩符合预期,收入确认滞后运价约2周,公司MR船队业绩跑赢TC7运价。

   6-7月北半球高温下炼厂检修影响油轮淡季,按照公司三季度扣非业绩倒推,参考hifleet卫星数据,按照业绩倒推,Q3公司外贸MR船队TCE水平约为23000-25000美元/天。考虑到波交所TC7运价从租约成交到实际承运货物滞后约2周,公司收入按照完成百分比确认,收入滞后运价约2周。2023年6-9月,克拉克森BCTITC7-TCE月均值分别为22011、20943、23010、29920美元/天,三季度利润反应的是6月下旬-9月上旬的运费水平,调整后的Q2、Q3运价分别为29684、22767美金/天,公司MR船队业绩跑赢TC7运价。

   三季度交付1艘MR,运力提升弹性空间扩张。当前公司拥有及控制运力68艘(8月初交付1艘),年初至今交付3艘MR;我们预计,四季度将有21艘纯外贸MR船与9艘兼营MR船进入外贸成品油运市场。当前TC7运价震荡探底,叠加四季度海外成品油运旺季到来,外贸利润有望实现环比上涨。

   运力供给端刚性约束,成品油老龄船高占比提升潜在退出可能。新造船产能紧张,头部船厂船台已经排至2025年。当前成品油轮在手订单运力占比仅10.03％。据克拉克森,按载重吨,成品油轮15岁以上老船占比39％,20岁以上老船占比12％,环保趋严背景下,老龄船高占比增加潜在退出需求。

   旺季迟到但没有缺席,重申当前油运位置:当前油运处于长周期向上(资产价格上行,船队老龄船厂产能不足),中周期向下(原油去库,原油深度贴水叠加美债上行影响货主长运距成本),短周期迎来旺季验证时刻。运价超预期前,重置成本提供安全边际,运价超预期或者原油库存周期反转,直接从重置成本切入新一轮PE定价主升浪行情。

   业绩符合预期,维持盈利预测,维持"买入"评级。受化工景气度影响,裂解价差低于预期,年初至今MRTC7均值27412美元/天,预计2023-2025年公司MR成品油TCE预测值至33000、35000、35000美元/天。对应公司2023-2025年归母净利润至16.1亿、19.2亿、19.3亿。根据分部估值法,2023年内贸4.81亿元与兼营船舶2.65亿元给予18倍PE,纯外贸7.08亿元给予10倍PE估值,合理估值为205亿元,维持"买入"评级。

   风险提示:安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。