天润乳业(600419):并购再度拖累,Q3业绩承压-2023年三季报点评

事项:

   天润乳业发布2023年三季报。23Q1-Q3公司实现收入20.83亿元,同比+12.50％;实现归母净利润1.43亿元,同比-7.44％;扣非归母净利润为1.44亿元,同比+3.92％。单Q3公司实现营收6.94亿元,同比+12.25％;归母净利润0.17亿元,同比-63.71％;扣非归母净利润0.27亿元,同比-35.52％。评论:

   预计Q3内生营收维持中高个位数稳增,新农并表进一步增厚。公司疆外扩张持续推进,支撑公司Q3内生营收在需求疲软、基数上行背景下,仍延续了中高个位数增长,新农并表进一步增厚表观营收。分业务看,单Q3常温/低温/畜牧业分别实现收入3.90/2.68/0.29亿元,同比+20.65％/+3.90％/+8.02％。分地区看,Q3疆内经销商环比增加7家,疆外经销商环比增加6家,疆内/疆外实现收入3.63/3.25亿元,同比+8.23％/+15.41％。

   收购新农相关事项再度拖累,Q3业绩大幅下滑。虽原奶价格加速下行,但23Q3天润毛利率为17.62％,仅同比微增0.01pcts,主要系并表新农后公司奶源自给率进一步大幅提升至90％左右,故公司毛利率更多地体现了饲料成本高企的压力。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为5.68％/3.62％/0.77％/1.07％,同比-0.38pcts/+0.41pcts/+0.44pcts/+1.07pcts,营收增长下销售费率有所摊薄,同时公司加强产品及牧业领域研发致研发费用率有所提升;而因收购新农相关事项,公司今年新增长期借款8.2亿元,致财务费用大幅增长,管理费用率亦有所增加。此外,市场淘汰牛价格下降背景下,公司并表新农后继续处置牛只,导致非流动资产处置损益-0.23亿元,占营收比重-3.37％,同比-2.56pcts,进一步拖累盈利,23Q3净利率为2.15％,同比-5.48pcts。

   公司以短期换长期,于牧业周期底部扩充新疆奶源稀缺资产,虽短期业绩扰动或将持续,但经营壁垒实在夯实。当前上游牧业经受原奶价格大幅下跌而饲料成本高企的双重压力,企业经营普遍承压、中小牧场甚至存在出清风险。天润于周期底部收购新农乳业,夯实疆内地位并进一步扩充奶源。考虑新疆地域的不可复制性及新疆奶源特色突出,疆奶定位实为乳业两强格局下差异化突围的利刃,收购新农后公司经营壁垒得到进一步夯实。但短期来看,一是我们预计原奶价格至少至24Q3旺季前或仍将延续下行态势,牧业资产经营相对承压,二是财务费用及溢价收购摊销压力短期或将延续(后续可关注转债发行进展),故收购事项带来的业绩扰动短期仍存,预计随着来年起需求稳步修复,牛只处置影响减少,经营有望逐步回暖。

   投资建议:并购拖累短期盈利,关注长期壁垒夯实,维持"推荐"评级。考虑当前需求复苏偏弱,且收购新农相关影响短期仍将延续,我们下调23-25年EPS预测至0.53/0.71/0.87元(原预测为0.73/0.88/1.04元),现价对应PE估值23/18/14倍。公司疆外扩张逻辑未变、疆内奶源壁垒持续夯实,建议关注需求复苏情况及年底可转债发行进展。我们相应下调目标价至15元,对应24年PE约21倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:需求复苏不及预期、饲料价格大幅波动、淘汰牛只价格下行等。