怡和嘉业(301367):呼吸健康领域龙头,平台发力志在全球-投资价值分析报告

国产呼吸健康龙头,打造全周期多场景解决方案。公司是呼吸健康管理领域龙头企业,深耕呼吸健康领域多年,业务持续聚焦,专注科技创新,目前主要产品有单水平家用呼吸机、双水平家用呼吸机、医用无创呼吸机、呼吸机配套耗材、SaaS云服务等,公司产品实用性强,性价比高,获得了广大客户和各级政府、主管部门的认可与嘉奖。同时公司产品布局全球,多项产品取得NMPA、FDA、CE认证,销售网络及合作伙伴遍布全球多个国家和地区。

   呼吸健康需求提升,无创呼吸机是首选方案。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2020年中国COPD(慢性阻塞性肺疾病)和OSA(阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征)患者人数分别达到1.05亿人和1.95亿人,但是目前国内COPD诊断率仅有26.8％,OSA诊断率也仅不到1％,远远低于美国同期水平,国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求。临床上除了药物治疗外,无创呼吸机治疗是COPD和OSA患者重要的非药物治疗方式,通常也是首选治疗方式。

   叠加设备、耗材与医用产品,预计2030年国内市场还有两倍空间。新冠疫情影响下呼吸机的认知度显著提升,长期来看有助于加快家用无创呼吸机在我国的渗透。中性条件下,我们假设2025年我国COPD患者诊疗率和控制率分别达到36％和28％,年复合增长率为6.1％和6.7％,OSA诊疗率为3.5％,由于基数低,年复合增长率将达34.3％。基于此,我们综合考虑了家用呼吸机、耗材、医用产品市场,测算我国2030年呼吸健康管理市场规模将达到72.6亿元,2021-2030年CAGR为15.2％。

   参考成熟市场,SaaS服务加持,公司海外优势明显。目前除怡和嘉业等少数龙头厂家外,大部分国产家用呼吸机制造商缺乏配套的SaaS云服务。缺乏SaaS云服务意味着医生无法长期跟踪患者的治疗效果和疗效数据。耗材更新需要自费,如果耗材更新不及时,耗材可能磨损和变形,密封性和清洁度下降,影响呼吸机治疗的效果,甚至增加患者的感染风险。我们认为公司是少有的能够开发、提供和推广SaaS云服务,完善呼吸健康管理体验的领先企业,这也是公司在海外市场的一大优势。

   高性价比+平台化+国际化,筑牢公司竞争壁垒。1)研发:公司目前有多个新项目正处于研发阶段,包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、制氧机、雾化器以及配套耗材等,为公司的长期增长再添动力。2)生产:公司采用自主组装＋外协生产的模式以提高生产效率。此外,公司的质量生产体系能够满足FDA、CE等多国监管要求,出口外销超过100个国家和地区,品质可靠,全球范围内美誉度高。3)销售:公司的销售网络立足国内、布局全球,2023上半年公司设立法国子公司,全面加强欧洲市场的渠道建设,国际化之路行稳致远。

   风险因素:市场竞争加剧风险;政策风险;经销商模式风险;呼吸机制造成本大幅上升风险;汇率大幅波动风险;海外经销网络建设不及预期风险;产品研发注册不及预期风险;海外法律纠纷风险。

   盈利预测、估值与评级:怡和嘉业于2001年在北京成立,公司从医用呼吸监测仪起步,持续进行产品迭代与品类拓展,为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案,经过20多年的不懈努力,公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流的领先企业。我们预测公司2023-2025年EPS为6.19/7.81/9.94元,现价对应PE20/16/12倍。我们选取医疗器械龙头的迈瑞医疗、家用无创呼吸机耗材龙头美好医疗、大力拓展呼吸机业务的家用器械龙头鱼跃医疗为可比公司,其2023年Wind一致预测PE平均为23倍,考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位,在市场最为广阔的美国市场具有特色优势,且制氧机等新产品取得注册,放量在即,我们给予公司2023年25倍PE作为合理估值,对应目标价156元。首次覆盖,给予"买入"评级。