航发控制(000738):23H1收入利润稳健增长,长期发展趋势向好-2023年中报点评

2023H1归母净利同增超10％,盈利水平稳健提升。受益于航空发动机需求持续放量,公司2023H1实现收入27.34亿元,同比+7.32％;实现归母净利4.5亿元,同比+10.33％;实现扣非归母净利4.41亿元,同比+11.34％。业绩持续兑现。分析单季度,23Q2实现收入13.93亿元,同比+4.16％,实现归母净利2.06亿元,同比+6.3％,实现扣非归母净利2亿元,同比+8.98％。或受产品结构调整影响,2023H1公司整体毛利率达30.73％,同比-2.1pcts。售后服务费用减少,销售费用同比-26.04％至0.17亿元;管理费用同比+3.93％至2.17亿元;科研投入增加,研发费用同比+2.42％至0.78亿元;利息收入增加,财务费用同比-26.6％至-0.28亿元。综合以上各影响因素,公司2023H1净利率同比+0.48pct至16.56％,盈利能力有所提升。

   控制系统主业稳步增长,各子公司经营情况良好。分业务来看,2023H1航空发动机及燃气轮机控制系统实现收入24.36亿元,同比+11.41％;国际合作实现收入1.63亿元,同比+19.61％;控制系统技术衍生品实现收入1.35亿元,同比-39.99％。分子公司来看,2023H1核心子公司营收净利均实现稳步增长,西控科技主要承担中大推力涡扇发动机控制系统的研制生产,实现营收11.88亿元,同比+3.22％,实现净利润1.7亿元,同比+3.82％;航发红林主要生产机电液一体化控制系统,实现营收9.14亿元,同比+7.52％,实现净利润1.93亿元,同比+11.6％;北京航科以涡轴、涡桨控制系统产品为主,实现收入4.17亿元,同比+19.08％,实现净利润0.66亿元,同比+26.56％;长春控制主要提供电磁阀、作动筒等配套附件,实现收入1.86亿元,同比+5.17％,实现净利润0.11亿元,同比+3.62％。

   前瞻性指标增长,或预示业务景气度向好。2023H1报告期末公司存货较期初+9.06％至13.94亿元,其中原材料较期初+5.36％至5.03亿元,在产品同比+7.29％至6.25亿元,表明公司在手订单充裕,正积极备货备产;存货等前瞻性指标增长,或预示公司业务景气度向好。随业务规模不断扩大和客户上半年回款影响,公司2023H1应收账款同比+18.67％至27.55亿元;受销售商品回款同比增加影响,经营性净现金流同比+63.06％至-0.19亿元,考虑公司下游客户多为军工集团信誉较好与军工付款节奏,下半年回款增加,现金流情况有望好转。

   定增募投项目进展顺利,助力公司长期发展。公司2021年定增募集资金约33.7亿元,目前已投入14.42亿元,用于:○1"航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目"(进度15.50％,预计2024年达到预定使用状态)、○2"航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目"(进度21.31％,预计2024年达到预定使用状态)、○3"中国航发红林航空动力控制产品产能提升项目"(进度26.76％,预计2024年达到预定使用状态)、○4"中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司轴桨发动机控制系统能力保障项目"(进度22.45％,预计2023年达到预定使用状态)、○5"中国航发长春控制科技有限公司四个专业核心产品能力提升建设项目"(进度8.93％,预计2024年达到预定使用状态)等。随募投项目陆续投产落地,公司将优化现有生产制造能力,产能进一步扩充突破瓶颈,为长期业务规模提升提供有力支撑。

   风险因素:新型号军机列装不及预期;公司军品订单不及预期;公司产品研发不及预期;募投项目进展不及预期等。

   盈利预测、估值与评级:公司是目前航发控制系统唯一上市标的,具备稀缺性,有望深度受益航发赛道高景气。但考虑到增值税政策对收入的影响,以及交付确认订单节奏波动的影响,下调公司2023/24/25年归母净利润预测至8.3/10.5/13.6亿元(原预测为9.2/12.4/16.2亿元),对应2023-25年EPS预测为0.63/0.80/1.04元,当前股价对应2023/24/25年PE分别为34/27/21x。选取航发动力、江航装备、北摩高科作为可比公司,当前可比公司2023年Wind一致预期下PE均值为41x。综合考虑航空发动机赛道景气度以及航发控制在产业链中的稀缺性、在控制系统中的强竞争力,给予公司2023年50xPE估值,对应合理市值约413亿元,对应目标价约31元,维持"买入"评级。