南山铝业(600219):动力煤和阳极价格下跌增厚利润,电解铝弹性可期-2023年半年报点评

事项:南山铝业8月25日发布半年报,上半年实现营业收入约145.01亿元,同比下降19.04％;归母净利润13.13亿元,同比下降28.08％;基本每股收益0.11元。

   评论:动力煤、预焙阳极价格下跌带来电解铝利润扩张。南山铝业的电解铝拥有完全的自备电电力供应,成本很大程度上取决于动力煤。进入二季度后,电解铝上游煤炭价格持续走低,自备电冶炼厂成本持续回落,根据万得数据,2023年Q2环渤海动力煤(Q5500K)均价为726元/吨,环比下跌0.93％,同比下跌1.22％;预焙阳极方面,行业供给宽松,阳极价格从年初开始单边下跌,2023年Q2预焙阳极市场均价为4955元/吨,环比下跌21.94％,同比下跌33.16％。动力煤和阳极价格下跌带来电解铝环节的利润扩张。

   坚定执行高端化发展战略,高端产品占比进一步提升。公司是一家全产业链的铝深加工企业,重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。23H1高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14％,较去年同期增长约1个百分点;高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29％,较去年同期增长约8个百分点。借"汽车轻量化"政策的东风,公司抢先布局新能源市场,扩大铝板带生产力,现已拥有汽车板在产产能20万吨及在建产能20万吨。未来随着高端产品产能释放,公司高端产品利润占比有望会进一步提升。

   绿色转型持续推进。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下,公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司,主要从事金属废料和碎屑加工处理,项目建成后,能够实现产业链的节能减排与清洁生产,带来公司产能结构的升级。2023年上半年,公司部分设备已进入试生产。此外,从2022年12月到2023年3月,公司进行了33.6万吨电解铝产能指标的转让,未来主要依靠再生铝提供原料保证,向绿色转型迈进一步。

   中国电解铝产能距离供给侧改革设定的产能天花板越来越近,经济复苏过程中弹性明显。近期云南地区复产积极,据SMM统计,截止8月8日,国内电解铝建成产能约为4519万吨(包含部分已建成未投产及未退出产能),国内电解铝运行产能增长至4216万吨附近,创历史新高,开工率达到93.3％,距离电解铝产能天花板越来越近。若三四季度下游需求出现回暖,电解铝弹性有望显现。

   投资建议:在国内电解铝产能受限的背景下,南山铝业一手进行绿色铝转型,一手进行产品高端化转型,同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性,我们看好公司业绩的成长性。考虑经济复苏情况,实际铝价涨幅不及预期,预计公司2023-2025年实现归母净利润29.29/33.63/37.69亿元(前值38.40/45.69/50.49亿元)。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降,参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE,合理市值为404亿元,对应股价为3.45元,较当前有10％空间,维持"推荐"评级。

   风险提示:(1)国内经济复苏不及预期;(2)海外出现明显衰退;(3)行业供给超预期释放。