兴业科技(002674):受益理想高增长趋势,宏兴表现靓丽

事件概述

   2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.96/0.93/0.83/-0.63亿元,同比增长61.50％/80.64％/106.10％/-389.0％,净利处于预告下限。剔除宏兴并表影响,我们估计主业23H1收入/归母净利增长30％/16％。归母净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升;经营现金流为负、低于归母净利主要由于存货增加及应收项目增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.32/0.64/0.60亿元、同比增长52.07％/35.69％/44.83％。

   分析判断:

   23H1收入增长主要受益于宏兴汽车皮革及宝泰皮革销售增长。(1)分产品来看,23H1鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革收入分别为8.55/2.43/0.60/0.23亿元,同比增长30.9％/457.3％/468.7％/73.9％,宏兴高增主要由于并表时间差异及受益于理想高增长。23H1总产能为9360万平方英尺,同比增长23％、我们分析扩产主要来自宏兴,产能利用率为64.79％,同比增加7PCT。(2)分地区/渠道看,国内/国外销售收入为10.97/0.99亿元、同比增长78％/-21％,海外业务受去库存影响;直销/经销销售收入为7.57/4.39亿元、同比增长88％/30％。(3)2023H1宏兴汽车皮革收入/净利为2.46/0.34亿元,毛利率/净利率27.3％/13.9％、提升7.3/4.0PCT,扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现,在新能源车销量承压背景下受益于理想高增长。宏兴毛利率大幅提升,政府补助及投资收益下降、财务费用率上升导致净利率增幅低于毛利率。(1)23H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为20.26％/7.76％/6.9％、同比增长4.1/0.82/1.5PCT。分产品来看,23H1鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革毛利率分别为19.07％/27.30％/13.04％/19.36％,同比提升2.59/7.34/-0.85/3.61PCT。从费用来看,2 3H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0％/3.57％/2.32％/0.71％,同比下降0.09/0.55/0.33/-1.02PCT,财务费用率增长主要由于利息支出及汇兑损失增加。政府补贴及投资收益/收入同比减少1.86PCT;公允价值变动损益/收入同比增长0.62PCT,减值损失/收入同比增长0.76PCT;营业外净收入/收入同比增长0.29PCT;所得税率增长0.81PCT;少数股东损益/收入同比增长0.82PCT。(2)23Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为21.85％/8.81％/8.2％,同比增加3.68/-1.06/-0.4PCT,净利率下降主要由于财务费用率上升、公允价值损失及资产减值损失增加,销售/管理/研发/财务费用率分别为0.96％/3.27％/2.33％/1.17％,同比减少0.08/0.17/0.15/-1.99PCT。公允价值变动损益/收入同比下降1.08PCT;资产减值损失/收入同比增长1.09PCT;所得税率同比增长0.81PCT。(2)23H1子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革/宝泰皮革分别实现净利润-43.2/-380.4/3428.3/-15.85万元,净利率分别为-0.5％/-3.3％/13.9％/-0.0％。

   存货增长,应收账款增长。23H1存货为12.10亿元,同比增长37％,存货周转天数210天、同比减少24天,从库存结构来看,原材料/在产品/产成品占比为6.9％/27.0％/66.1％,同比下降0.2/15.9/-16.1PCT。应收账款为4.41亿元、同比增长28.27％,应收账款周转天数为64天、同比减少6天。应付账款为3.17亿元、同比增长42.21％,应付账款周转天数为58天、同比增加3天。

   投资建议

   我们分析,(1)短期来看,宏兴皮革在收购后有望继续扩产,叠加净利率改善,尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚,但公司主要客户理想销售仍好于行业;(2)中期来看,宝泰皮革明年有望开始贡献利润;(3)长期来看,宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势,未来有望与主业收入占比各半。维持此前盈利预测,预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元,预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元,对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元,2023年8月21日收盘价12.50元对应23/24/25年PE分别为15/13/11X,维持"买入"评级。

   风险提示

   疫情的不确定性,汽车客户销量低于预期风险,原材料价格波动风险,拟收购和增资项目尚未完成,存在不确定性,系统性风险。