森鹰窗业(301227):渠道+品类持续深化,激励再添新动力

事件概述。公司发布中期业绩预告,预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元,同比+50.10％-93.88％,按照净利润中值4125万元计算,Q2归母净利润预计达到4686万元,同比+44.56％,二季度业绩显著回暖。我们认为,业绩符合市场预期,主要得益于渠道拓展,铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日,公司公布了股权激励计划草案,拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票,占总股本的2.32％。根据草案,2023年的营业收入触发条件为9.3亿元,全额解锁条件为10.2亿元,且一旦达到触发条件,至少有70％的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比,我们认为该激励计划考核要求合理,将助力公司长远发展。

   推进营销网络布局,发力零售渠道。根据公司年报,2022年,公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道,打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年,公司在稳健发展大宗业务的同时,积极优化经销网络,拓展多样化的零售业务销售渠道,其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式,目前我们判断公司大宗业务占比下降到50％左右,经公司初步测算,2023年1-6月,公司营业收入较上年同期增长约5％-10％,若全部解锁,根据激励目标拆分,下半年目标营收增速将会显著更高。

   深耕中高端市场,规模效应显现。据公司年报,为了开拓南方市场,并丰富中高端产品线,公司于2021年推出了"简爱JE系列铝合金窗"产品,并充分发挥协同效应,在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售,2022年"简爱"系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为,随着销售网络扩展及产品销量增长,规模效应逐步显现,2023H1"简爱"系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来,公司有望在中高端市场持续深耕,提升品牌力量,打造竞争优势,实现高毛利收入水平。

   技术改进工艺提升,助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备,并发挥了自主研发集成的优势,建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报,2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级,提升主要原材组件的自产率,适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定,满足规模化生产、快速供货的需求,推动公司主业发展。投资建议考虑到2022年疫情扰动影响,我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元(原:11.01/13.38亿元),归母净利润下调至1.46/1.83亿元(原:1.53/2.02亿元),EPS相应下调至1.54/1.93元(原:1.62/2.13元),新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元,EPS2.31元,2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE,维持"买入"评级。风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。