兴业科技(002674):传统主业持续复苏,汽车内饰革释放成长弹性-深度研究

以牛皮革为核心,车内饰、皮胶原驱动成长。兴业科技三十年专注中高端天然牛头层皮,覆盖下游鞋服、箱包等国内外头部客户。汽车内饰及皮胶原释放成长弹性,公司分别于2019年和2022年收购宝泰皮革、宏兴皮革,开拓二层皮和汽车内饰皮革业务。2022年公司实现收入19.88亿元,同比+15.14％,其中宏兴汽车皮革并表后6-12月收入/净利润分别为3.1亿元/2933.5万元,宝泰皮革2022年营收/净利润分别为2.2亿元/773.7万元。23Q1需求复苏,叠加汽车革和二层皮业务贡献业绩增量,公司收入/归母净利润同比分别+78.99％/+629.59％。皮包带传统下游形成复苏趋势,汽车内饰皮革及皮胶原扩产驱动增长。

   牛皮革主业根基深厚,利用率复苏、海外产能投产。天然皮革使用寿命长,安全性、透气性和舒适程度无法被人造皮革取代,广泛运用于高端鞋服箱包领域。下游需求回暖带动国内皮革市场复苏,根据国家统计局数据,2022年规上皮革企业收入同增7.5％至1.13万亿元。兴业科技是国内牛皮革行业龙头,服务于百丽、奥康、红蜻蜓、哥伦比亚、天伯伦等国内外优质品牌客户。当前伴随国内终端持续复苏,产能利用率有望逐步回升,公司与阿迪达斯供应商合资成立的印尼联华预计2023年将具备年加工800万平方英尺天然牛头层皮革产能,公司海外收入占比已经从2017年的1.3％提升至2022年的10.8％,后续仍将持续拓展国际客户带动海外收入增长。

   子公司宏兴皮革有客户优势,产能扩张迎接新能源客户放量。新能源汽车快速增长驱动汽车内饰皮革需求增加,QYResearch测算当前全球市场规模约400亿元。汽车皮革对于产品品质要求更高,主机厂考察严格,工艺及资质壁垒高于传统皮革业务,市场由外资和进口产品占据主要份额,近年国内汽车皮革企业份额不断提升,汽车内饰革享受国产替代及需求高增速双重驱动。公司子公司宏兴皮革,是理想、蔚来、问界等主机厂供应商,具备成熟客户资源渠道,6月并表后贡献2022年合并报表收入3.11亿元,盈利能力高于传统鞋包带上游,并具有提升空间。公司具备皮革技术积累、规模采购优势和资金优势,助力汽车皮革有序扩产,产能扩张打开接单瓶颈。

   拓展胶原蛋白原材业务,成长潜力可期。公司二级子公司福建宝泰通过二层皮加工提取胶原蛋白原材,切入胶原蛋白市场。胶原蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低刺激性等优异性能,广泛用于医疗、护肤和食品领域。据GrandViewResearch的预计,2027年全球和中国胶原蛋白市场规模分别达到226.22亿美元和15.76亿美元,市场前景广阔。宝泰皮革于2022年正式投产,已有胶原蛋白制作肠衣产品出口至澳洲,属于增量业务,2022年皮胶原收入5067万元。二层皮提取胶原蛋白原材系公司主业副产品,依托皮革资源优势,伴随产能投放及下游市场拓展,市场潜力带来盈利弹性可期。

   盈利预测公司是国内牛皮革行业龙头,鞋包带皮革稳健增长,通过印尼扩产和设立越南贸易子公司挖掘海外市场。汽车革方面,宏兴皮革具备客户优势,借力公司皮革积淀和规模优势有序扩产并持续拓客。宝泰皮革挖掘二层皮价值,二层革和胶原蛋白原材业务伴随产能投放和客户拓展有望释放产值。公司主业持续复苏,汽车内饰和胶原蛋白原材等新业务释放盈利弹性,我们预计公司2023-2025年归母净利润2.3/2.9/3.6亿元,对应PE为16/12/10倍,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示原材料价格波动;产能扩张不及预期;下游需求下滑。