普冉股份(688766):库存去化超预期,营收环比已转增-2023年一季报点评

23Q1营收环比增长,库存去化超预期。公司23Q1实现营收2.04亿元,同比-8.98％,环比+26.61％;归母净利润/扣非净利润分别为-0.28/-0.46亿元,相较22Q4的-0.55/-0.68亿元,亏损幅度收敛。公司业绩同比承压主要受2022年行业下行的长尾效应,行业处于去库存阶段,叠加传统淡季影响,公司产品量价同比均下滑。23Q1公司营收环比显著回暖,主要受益于产品价格跌幅收敛,出货容量结构升级,同时2、3月份以来下游拉货环比略有改善。盈利能力来看,毛利率22.16％,同比-11.26pcts,环比-1.61pcts,环比跌幅收敛。同时,公司23Q1存货为5.5亿元,环比-18％,库存已于22Q4达峰,去化进度超预期;同时计提存货跌价准备3,604.11万元,若加回跌价准备,公司23Q1归母净利润/扣非净利润分别为0.08/-0.10亿元。费用率方面,公司23Q1研发费用率为22.81％,同比/环比分别+9.02/-1.46pcts,主要由于公司保持高力度研发投入,加快产品升级与新品拓展,研发费用为0.47亿元,同比+50.58％。展望未来,2022年公司推出新一期股权激励计划,2023-2026年营收目标分别为16/20/24/28亿元,触发值分别为12/14.4/16.8/19.2亿元。我们看好公司未来长期发展。中短期来看,根据公司财报及我们预计,公司存货及存货计提减值压力显著减轻,同时公司加快在产品容量升级和ETOX路 线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展,有望打开成长空间,长期增长潜力大,同时我们预计23H2行业景气底部复苏,公司有望释放业绩弹性。

   国际大客户不断突破,境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利,在内地市场持续推进国产替代,同时2022年境外销售占比为12.85％,同比+0.04％,实现了日本、韩国、美国等多家的知名大客户导入,产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载,其中日本客户以工业类为主,中国台湾客户聚焦屏幕、PC周边、主板等领域,韩国以大客户为主,目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户,并与Dialog(DLG)等主控原厂稳定合作,22Q1部分车载EEPROM实现海外客户交付。我们看好公司在全球市场份额持续提升。

   NORFlash中小容量优势显著升级持续,延伸大容量布局,且目前量产供货。

   公司NORFlash应用领域升级持续,虽然2022年消费电子需求疲软导致该领域量价承压,但容量升级和ETOX新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看,中大容量占比持续提升,2022年32M～128M容量出货量占比已接近50％,为21年的2倍。分工艺来看,SONOS工艺结构中40nm成为量产交付主力,2022年40nm出货量占比接近50％,实现了对原有55nm工艺节点产品的升级替代,同时持续推出新品,23Q1交付的超低电压、超低功耗新一代基于SONOSNORFlash产品GSN系列,支持1.1V电源系统,相较公司2020年发布的40nm1.8V产品,电流相同下功耗降低38％,相同频率下读取功耗降低60％,产品竞争力持续提升;ETOX工艺结构主要布局128M及以上容量市场,2022年贡献NORFlash营收的10％,其中50nm节点已实现六颗产品的大批量量产出货,通过多家主控芯片厂商认证,低压产品22年9月底已量产,应用于可穿戴、安防及工控等市场。同时ETOX新品持续拓展,256M、512M研发进展顺利。应用来看,2022年NORFlash下游手机、电脑、IoT等消费类产品占消费量比例约80％,工控、通信、车载领域等占比达到20％,公司2019年NORFlash已通过了AEC-Q100车规认证,后续大容量ETOX出货将助力公司NORFlash工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2023年,我们认为中小容量NORFlash库存逐步去 化,消费电子需求企稳回暖下公司有望价稳量增,逐步修复盈利能力,同时ETOX有望带来增量业绩。

   EEPROM工艺制程行业领先,拓展车载、工控提升盈利水平。工艺节点来看,公司在高可靠性130nmEEPROM的基础上已实现95nm及以下产品量产,2022年95nm及以下营收占比超过15％,后续有望持续提升;应用领域来看,工控、家电、车载等领域出货占比提升。1)汽车端,车载产品完成AEC-Q100的全面考核,首先在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现海内外客户的批量交付,营收占比显著提升,2022年达到1％-2％,车载EEPROM包含SPI、新型I2C市场,同时受益于座舱,CCM,智能网联等需求刺激,市场规模增长迅速;2)工业端,目前公司超大容量EEPROM系列开发完成,支持SPI/I2C接口和最大4Mb容量,其中2Mb产品批量用于高速宽带通信和数据中心;3)消费端,高端市场发力,新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。5GWiFiIDC服务器光模块进展顺利,推出1～2M大容量EEPROM以满足新增需求,并于22Q3推出新品;此外公司亦推出了超低电压1.2V系列EEPROM产品,产品线持续丰富。公司由消费电子向工控车载领域拓展,工控车载高毛利占比提升,有望提升营收及ASP,并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本。

   "存储+"战略稳健推进,布局MCU、模拟芯片打开成长空间。2022年公司"存储+"(MCU+VCMDriver)贡献营收5299万元,同比增长9倍,营收占比6％。

   MCU方面,公司立足领先工艺和存储设计工艺优势,布局32位通用型MCU,22年营收占比达5％左右,2022年基于ARMM0+的多颗MCU已大规模量产,目前M0+系列已推出60余颗产品,M4产品开发进展顺利,22Q3时已处于流片阶段,公司预计23年将量产。同时持续拓展市场,以消费类客户为主,以工业类客户为辅,广泛应用于家电、BMS、无人机、驱动电机、工控服务器等领域,国产替代趋势下有望持续导入。模拟芯片方面,公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片多颗产品已大批量供货,支持下一代主控平台的1.2VPD系列音圈马达驱动芯片产品已量产,并发挥EEPROM客户优势顺利交付下游,同时公司已启动研发新一代VOIS芯片。我们认为公司有望依托NVM领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势,成长为"存储+"平台型芯片设计公司。

   风险因素:疫情影响超预期;下游需求不及预期;公司产能增速不及预期;市场竞争加剧;公司研发进展不及预期等。

   投资建议:公司为国内非易失存储领域的高成长企业,工艺独特、制程先进,产品在中小容量存储领域优势突出,公司营收环比已有显著回暖,主要受益2023Q1产品容量的出货结构持续升级,同时出货量环比略有改善;此外公司库存23Q1环比下调,去化进度超预期。我们认为23H2行业景气复苏下,公司将获得较大业绩弹性,并长期看好容量升级、工控车载、ETOX及MCU新品拓展拉动公司业绩,未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展,具有迅猛增长潜力。由于行业景气短期仍承压,公司股权激励计划以营收为主要目标,我们维持公司2023～2025年营收预测为12.52/17.23/22.80亿元,维持2023年归母净利润预测为1.20亿元,目前行业竞争仍较为激烈,我们下调2024～2025年归母净利润预测至1.87/2.78亿元(原预测为2.36/3.80亿元),对应2023-25年EPS预测为2.37/3.69/5.48元。公司于2023年4月6日审议通过《关于公司2022年度利润分配及资本公积转增股本方案的议案》,拟以资本公积向全体股东每10股转增4.9股,转增后总股本将增加至75,563,308股,对应稀释后2023-2025年EPS预测分别为1.59/2.47/3.68元。考虑到公司短期利润承压,我们采取PS方法估值,选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司,其2023年PS均值为8倍,我们给予公司2023年8倍PS,对 应目标市值为100亿元,目标价为197元,维持"买入"评级。