南山铝业(600219):业绩随行业下滑,结构改善值得期待-2022年年报与2023年一季报点评

事件:公司4月28日晚发布2022年年报与2023年一季报,2022年实现营收349.5亿元,同比增长21.7％;实现归母净利润35.2亿元,同比增长3.1％;扣非后归母净利润38.3亿元,同比增长14.6％。2023年一季度实现营收68.3亿元,同比下降22.8％;归母净利润5.2亿元,同比下降28.1％;扣非后归母净利润5.1亿元,同比下降30.7％。

   点评:行业景气度下滑、资产减值拖累业绩,高端产品盈利稳定。2022年综合毛利率20.9％,同比下滑3.7pct。2022Q4归母净利润6.7亿元,环比-34.8％,业绩环比下滑主要是铝价回落、加工费下跌以及固定资产减值(计提4.4亿元)所致。

   2022年汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高端产品占公司铝产品的总销量的13％,同比+0.3pct;高端产品毛利占总毛利的21.2％,同比+1.3pct。

   2023Q1利润环比下降,资产负债率持续下降。铝价下行继续拖累公司业绩,2023Q1长江有色铝A00均价18456元/吨,同比下跌16.8％,环比下跌1.6％,电解铝端贡献的毛利继续下降。截至2023Q1,资产负债率降至22.1％,创2021年以来新低;公司33.6万吨电解铝产能指标已经完成转让,后续款项到账后资产负债率有望进一步降低。

   印尼氧化铝延伸至电解铝布局。公司在印尼二期100万吨/年氧化铝项目已完成投产,2023年4月25日公司公告拟在同一工业园区内投资60.6亿元建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目,并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。

   电解铝厂和炭素厂区预计分别于2026年7月和4月建成。项目内部收益率(所得税后)15.55％,全部投资回收期(所得税后)为8.33年(含建设期)。

   汽车板年产能预计2023年底增加20万吨达40万吨。公司是国内首家批量生产汽车板的供应商,于2021Q1实现汽车板年产能20万吨;2021年4月公司汽车板产品月产量首次破万吨,2021年全年销量突破11万吨。2021年7月公司再启动新建20万吨汽车轻量化铝板带扩产项目,建设周期18-30个月,有望于2023年底前投产,届时汽车板产能将较当前20万吨实现翻番达到40万吨/年。

   盈利预测、估值与评级:考虑铝价下滑和加工费回落,我们下调对公司业绩预测,2023/2024年归母净利润分别为37/42亿元(下调幅度30％/36％),新增2025年归母净利润46亿元,同比增长5％/12％/10％,对应当前股价的PE估值分别为11/9/9X,考虑前期股价的下跌已经反映业绩的下滑,维持"增持"评级。

   风险提示:汽车板等项目产能释放不及预期;铝价及氧化铝价格大幅波动风险。