怡和嘉业(301367):国产呼吸机龙头,立足国内走向全球-深度点评

国产呼吸机龙头立足国内、发力海外,市占率领先公司成立于2001年,是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商,公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外,,2021年境外业务占比约70％。根据沙利文数据,,2020年公司家用呼吸机市占率全球第六(占比1.7％)、国内第三(占比15.6％)。2017-2021年公司营业收入从1.42亿元增长至6.63亿元,CAGR46.94％;归母净利润从0.65亿元增长至1.46亿元CAGR2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高增,营业收入+123.64％至10.14亿元、归母净利润+127.05％至2.70亿元。

   行业:全球家用无创呼吸机增长提速,国产品牌性价比抢占市场规模:全球及国内市场加速增长,国内渗透率低位。

   家用无创呼吸机是COPD/OSA的非药物治疗首选方案,COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响,家用无创呼吸机规模增速有所提速。1全球2020年全球家用无创呼吸机市场规模27.1亿美元,CAGR16-2012.2％?CAGR21E-25E16.5％;核心配件通气面罩16.2亿美元,CAGR16-2019.7％?CAGR21E-25E11.5％。(2中国:渗透率低位,增速高于全球。2020年中国家用无创呼吸机市场规模12.33亿元,CAGR16-2020.4％?CAGR21E-25E22.5％;通气面罩市场规模1.91亿元,CAGR16-2028.7％?CAGR21E-25E18.2％。

   格局:海外龙头占据主要市场,飞利浦召回格局迎变。1格局2020年全球家用无创呼吸机CR2近80％,瑞思迈40％))+飞利浦(38％)占据主要市场中国市场CR2低于全球,国产品牌性价比抢占市场,怡和嘉业表现亮眼,市占率前三分别为飞利浦(23％)、瑞思迈20％)、怡和嘉业16％)。2往年格局稳定,21年6月飞利浦召回事件腾挪市场空间,利好其他竞争对手份额提升。

   21A飞利浦睡眠与呼吸业务-21H2瑞思迈收入+13％、22Q1-Q3收入+由于缺芯导致产能受限、基数较大,增速提升有限;怡和嘉业21H2销售收入同比+22Q1-Q3销售收入同比+130.1％。

   对比:外资领先,国牌性价突出。产品对比来看,国产品牌基础功能已与外资品牌无明显差异甚至更优,部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看,国产品牌普遍较外资品牌低50-70％。规模对比来看,瑞思迈FY22收入规模35.78亿美元(折合RMB约240+亿元))+飞利浦2021年睡眠及呼吸分部收入规模约17亿欧元(折合RMB约120+亿元))+怡和嘉业2021年收入6.63亿元。

   怡和嘉业:走向全球的国产优质品牌,产品领先、渠道加速扩张产品是少数通过海内外认证的国产品牌,三横两枞策略下产品矩阵＆配套服务日益完善。公司家用无创呼吸机产品通过了美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场,是少数通过海内外认证的国产品牌。

   此外,公司三横(家用、医用、耗材))+两纵(产品、服务)战略下,产品矩阵和配套服务日益完善。

   研发投入稳定,核心算法持续迭代。

   公司研发人员占比28％,历年研发投入稳定,疫情前研发费用率中枢10-15％。公司自主研发实力突出,呼吸机核心算法历经多年数据积累,已经迭代形成了较为成熟的控制算法,截至22H1公司共拥有55项软件著作权、近20人的软件研发团队。

   健全的全球销售网络,国内持续发力。

   公司经销为主、直销为辅,2019-2021年经销商数量分别为639/719/755家,目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。海外市场经销商数量逐年提升,19-21年海外经销商分别为281/350/414家,旗下品牌已经形成了一定知名度且已纳入部分国家医保市场。国内市场历经多年发展,经销商合作稳定,服务与支持方面行业领先,截止目前公司产品体验中心共62家、覆盖20个省份;客户服务中心107家,覆盖25个省份.未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育,募投项目计划未来在全国范围内建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点。

   收入结构仍有优化空间,利润率提升可期。高毛利通气面罩收入占比仍然较低,收入结构仍有优化空间。根据公司公告,耗材毛利率较设备高约20-30pct21年公司耗材收入占比仅25％,远低于瑞思迈的50％。此外,公司产品持续迭代推新,新款研发储备充足,产品结构有望持续提升。

   盈利预测与估值公司是国产呼吸机龙头,考虑产品迭代实力强、性价比突出,渠道持续稳定扩张,我们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计2022-2024年公司实现收入14.5、19.3、24.5亿元,同比增长119.4％、32.5％、27.5％;实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元,同比增长155.2％、35.2％、30.3％,对应PE分别为39.59X、29.29X、22.48X,首次覆盖予以增持评级。

   风险提示新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险、行业竞争加剧、专利纠纷等