铜冠铜箔(301217):铜冠铜箔,产品结构不断优化,高端PCB铜箔国产替代在路上-金属材料"专精特新"系列(二)

在双碳大背景下,制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进,催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料"专精特新"中小市值系列报告的第二篇,解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔。

   公司PCB铜箔＆锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5万吨,其中PCB标箔产能3.5万吨;锂电铜箔产能2万吨,在建锂电铜箔产能2.5万吨。根据中国电子铜箔资讯统计,,2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7％,锂电铜箔的市占率为6％,均位居前列。公司发力高端标箔领域,主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产,目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段,持续向标箔高端化方向迈进。

   高端PCB铜箔具备较高技术壁垒,我国仍以进口为主。

   1)5G、汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展。在高端铜箔中,高频高速用低轮廓铜箔(RTF+HVLP等铜箔)为应用最多、用量最大的一类高端PCB铜箔,其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔,主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计,,2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨,同比增长18％。其中,HVLP类铜箔销量为2.13万吨,同比增速25.2％。随着5G、汽车智能化的发展,我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨,复合增速为16％。

   2)HVLP技术壁垒高,以日韩厂商为主。2021年,以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业HVLP类铜箔销量达到1.85万吨,市占率为88％;而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标,而如何将2个相互矛盾的指标进行平衡,是各家企业面临技术难点。HVLP铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度,为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔,享受一定的技术溢价。2021年日本进口均价在2.44万美元/吨,对应单吨加工费在10万元左右,是普通PCB铜箔的5倍左右。

   公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨,其中铜冠铜箔的销量占比达63％,位居国内第一。HVLP铜箔的技术壁垒更高,2021年内资企业销量仅为100吨。在国产替代大背景下,公司为国内少数可以量产HVLP的厂商,目前已实现下游客户小批量供货。随着1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡,公司盈利能力有望持续提升。

   盈利预测:发力高端PCB铜箔,产品结构不断优化,给予"增持"评级。我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨,其中HVLP占比为1％/20％/20％;假设2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨,其中6微米及以下锂电铜箔占比为77％/90％/90％。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.27亿元,对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元,对应PE为40/24/16x。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险;行业竞争激烈,加工费下滑风险;疫情风险;PET铜箔等技术迭代风险;研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险