上海建工(600170):地产销售逆势增长,现金流显著改善-年报点评

21年收入/扣非归母净利同比+21.5％/+7.7％,维持"增持"评级

   2022年4月17日公司发布年报:2021年实现营收/归母净利/扣非归母2810.6/37.7/27.7亿,同比+21.5％/+12.5％/+7.7％,归母净利基本符合业绩快报(38.1亿)。我们认为公司有望受益于长三角地区旺盛的基建需求,且在手订单饱满,21年末约4596亿元,1.6倍于21年收入,但考虑到22年受疫情反复影响,收入、利润率或将承压,故调整2022-2024年归母净利42.2/46.4/51.0亿(前值为47.9/56.6/-亿)。可比公司22年Wind一致预期均值5.9xPE,考虑公司在战略布局和员工激励角度处于地方建筑国企领先水平,给予22年8xPE,维持目标价3.76元,维持"增持"评级。

   工程业务毛利率提升,房产开发销售、交付加快

   分业务看,21年公司建筑施工/建筑工业/房产开发/设计咨询实现营收2382/167/139/52亿元,同比+22.8％/+12.0％/+119.5％/-3.0％,低基数效应及加快房产项目去化和交房,21年公司房产开发收入大幅增长,全年销售额161亿,同比+75％,有望对后续地产收入确认形成正面影响;毛利率8.2％/9.3％/7.3％/31.8％,同比+0.7/-2.2/-13.7/+0.6pct,精细化管理见效,工程业务毛利率改善,受地产调控政策影响,房产开发毛利率下滑较多,21年整体毛利率为9.7％,同比-0.2pct。

   资产负债结构优化,经营性现金流大幅改善

   21年期间费用率为7.2％,同比+0.01pct,其中销售/管理/财务/研发费用率-0.01/-0.06/+0.01/+0.07pct,销售、管理费用随收入规模扩大产生集约效应,财务费用同比+32.4％,主要系平均融资成本上升1.0pct至3.9％,导致利息支出增加。投资收益同比+13.1亿,主要系出售盛唐置业(10亿),占收入比例+0.2pct至0.6％,扣非归母净利率0.98％,同比-0.1pct。21年资产负债率/有息负债率为85.4％/22.4％,同比-0.9/-2.9pct。全年经营性净现金流103.7亿,同比多流入100.5亿,主要系对下游收款、上游占款能力均提升,收、付现比分别为98.3％/91.7％,同比1.8/-1.7pct。

   21年新签订单较快增长,新兴业务拓展见效

   21年公司新签订单4425亿元,同比+14％。其中,建筑施工/建筑工业/房产开发/设计咨询新签同比+13/+18％/+75％/+12％;上海市内/外新签同比+12.9％/16.9％;六大新兴业务较快发展,其中水利水务/生态环境/工业化建造/建筑服务业新签同比+38％/+25％/+50％/+30％。我们认为公司在战略布局和员工激励角度均领先同类地方国企,收入有望持续增长。据年报,公司22年预期目标,营收/新签合同分别为3050/4850亿元,同比+8.5％/+9.6％。

   风险提示:订单落地不及预期;工程回款不及预期。