探路者(300005):户外主业恢复,期待"芯"业务放量

户外用品龙头股权变更完成,拟切入芯片赛道。公司成立于1999年,为国内户外用品行业龙头,产品涵盖户外服装、鞋品和装备,位列国内户外行业市占率第一,于2009年A股上市。2019年开始股权变更,原实控人、创始人盛发强和王静夫妇分别于2019.12/2021.1/2021.9月向通域基金(通域众合一致行动人)/通域众合/百益钎顺(表决权委托给通域众合)转让7.8％/5.85％/5％股份,至此通域基金＆通域众合持有公司18.65％表决权,新实控人李明具备丰富半导体领域研究及履职背景,并于2021年9月启动北京芯能收购计划、拟进入芯片领域。

   多元化业务剥离完成,重新回归户外主业。1)2009-2015年(6年收入CAGR53.28％):收入高增,布局多元化。公司于2009年上市后保持高速成长,2013年通过投资收购Asiatravel和绿野网等公司、设立体育产业并购基金开启多元化布局,形成户外+旅游+体育三大主业。2)2015-2018年(3年收入CAGR-19.43％):增长受阻,剥离亏损业务。2014年后户外用品行业增速放缓、竞争激烈,户外业务下滑明显,旅游＆体育业务持续亏损或收入贡献较小,2017年公司开始剥离亏损业务,重心回归户外主业。3)2019年:盈利能力提升、业绩大幅回升。聚焦主业效果显现,毛利率提升明显、资产减值风险大幅降低,盈利能力回升,收入下滑24.12％、归母净利润大增162.16％。4)2020年:疫情冲击,业绩下滑。因疫情冲击,公司计提大额资产减值损失,收入/归母净利润分别下滑39.64％/343.11％。5)2021年:行业复苏,业绩恢复。随疫情缓解,公司毛利率提升＆减值损失下降推动业绩恢复,2021年Q1-Q3营收+41.70％/较2019年-33.28％、归母净利润+116.29％/较2019年-70.22％。

   2021年户外业务有所恢复。公司户外主业旗下品牌包括探路者、DiscoveryExpedition、Toreadkids(童装品牌)和TOREAD.X,2021年H1探路者/DE/kids/Toread.X营收分别同比增33.29％/56.51％/54.31％/无可比数据、较2019年分别-33.02％/-13.13％/+24.1％/无可比数据,占比分别为79.2％/12.5％/7.0％/1.3％,童装品牌较2019年取得高速增长,其他品牌尚未恢复到疫情前水平。公司采用线上线下全渠道运营,2021年H1线上/线下/其他渠道营收分别同+20.95％/+59.57％/-9.01％,占比分别为29.0％/63.6％/7.4％。截止2021年H1,线下渠道直营/加盟(含联营)门店分别为205/742家、较上期末分别净开店+7/-59家,收入增长主要来自店效增长贡献。

   收购北京芯能,步入芯片领域,提供全新业绩增长极。公司于2021.9启动收购北京芯能60％股权事项,2022.2已完成工商变更登记及相关交割手续,收购进展顺利。当前背景下,国际芯片产能受限、下游需求旺盛叠加地缘政治因素,国家激励政策众多,为国产替代企业提供较好机遇。北京芯能主要产品MiniLED作为新一代LED技术前景可期,随MiniLED成本下降、实现量产,将逐步成为LED产业主流,公司预计2024年MiniLED全球市场规模达23.2亿美元/CAGR147.88％。北京芯能作为国内首家同时拥有直显+背光MiniLED主动式显示驱动芯片产品的公司,有望受益于政策、行业成长利好为探路者提供新业绩增长极。北京芯能2020年收入/归母净利润分别为209.32/-1356.62万元、2021年Q1-Q3为200.38/-995.49万元,承诺2022年主营收入不低于7030万元,2023、2024年扣非息税前净利润分别不低于8597万、1.72亿元。

   盈利预测与投资评级:户外业务恢复,公司预告2021全年实现归母净利润0.50-0.62亿元,如收购顺利、拓展芯片业务有望提供未来新的业绩增长驱动力。我们预计2021-2023年归母净利分别同增120.5％/34.3％/94.4％、EPS为0.06/0.09/0.17元/股、对应PE118.5X/88.2X/45.4X,估值较高,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:疫情反复影响消费、芯片业务收购及发展不及预期。