山河药辅(300452):业绩低于预期,有望逐季改善-2021年中报点评

公司2021H1业绩略低于预期。母公司2021H1收入增速为22.83％,曲阜天利产能有望陆续释放。原材料成本上涨及海运费攀升导致毛利率下降,有望逐步企稳回升。各项费用控制良好。进口替代有望加速,公司业绩有望迎来向上拐点。

   公司2021H1业绩略低于预期。公司2021H1实现收入、净利润、扣非净利润3.06亿、0.53亿、0.48亿元,同比+18.55％、+6.41％、+7.22％,其中2021Q2实现收入、净利润、扣非净利润1.33亿、0.22亿、0.20亿,同比+0.38％、-15.48％、-13.80％,业绩略低于预期。

   母公司2021H1收入增速为22.83％,曲阜天利产能有望陆续释放。公司收入端和利润端均同比取得增长,预计母公司贡献较大。母公司2021H1收入、净利润增速分别同比+22.83％、+10.84％,收入端维持较快增长。我们认为母公司收入维持高增长的原因主要有:(1)一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多;(2)随着公司辅料产品在全球竞争力的不断加强,海外销售逐步增长。但由于曲阜天利新产区产能尚未充分释放,固定资产折旧等各项生产运营成本增加(2021H1曲阜天利亏损248.85万元)、股权激励费用(216.89万元)、社保费用同比增多、原材料成本上涨、运费上涨等因素对二季度净利润产生一定影响。随着曲阜天利销售规模逐步放大以及上述不利因素的消除,业绩有望逐季改善。

   原材料成本上涨及海运费攀升导致毛利率下降,有望逐步企稳回升。公司2021H1毛利率30.16％,同比下滑2.21PCTs。从分产品毛利率看,纤维素及衍生品类毛利率下滑1.53PCTs、淀粉及衍生物类下滑5.47PCTs、无机盐类下滑5.54PCTs。产品毛利率的下滑一定程度上影响公司利润,主要原因有:1)木浆、玉米淀粉等原材料成本上涨,公司将继续积极与客户协商调整产品价格,并通过多措并举降低成本、压缩费用、提高效率,对冲原材料涨价等不利因素影响;2)新冠疫情影响下,海运运费大幅度攀升,对公司当期利润产生一定影响。3)折旧摊销较往年增长较多,预计其中曲阜天利折旧摊销影响较大,未来折旧摊销的影响将边际减小。

   各项费用控制良好。2021H1公司财务、销售、管理费用率分别为0.14％、3.00％、4.57％,同比+0.19、-0.36、+0.61PCT,总体费用控制较好。其中管理费用有所提升(同比+36.73％),主要由于计提股权激励费用增加,以及去年同期疫情税收优惠社保费用减少所致。研发费用1120.59万元,同比+29.44％,保持平稳增长。公司经营性现金流净额4478.36万元,同比+76.15％,现金流情况良好。

   进口替代有望加速,公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求,预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场,辅料行业集中度逐步提升,公司作为辅料龙头企业有望持续受益。随着带量采购政策的常态化,下游企业采集品种价格大幅下降,对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势,有望逐步替代进口辅料的份额,持续贡献业绩。公司在营销端重视大客户的拓展,预计进口替代速度有望加快。公司在2020年底推出首个股权激励计划,充分调动核心人员积极性,叠加进口替代趋势,业绩有望迎来向上拐点。

   风险因素。行业整合速度低于预期;原材料涨价的风险;收购整合的风险。

   投资建议:维持"买入"评级。公司是国内药辅行业龙头企业,考虑行业整合、进口替代加速,以及公司产能的陆续释放的预期,公司业绩有望步入加速周期。参考2021年中报业绩,考虑到短期内受原材料成本、海运费上涨及子公司曲阜天利较高生产运营成本影响,调整2021-2023年EPS预测为0.62/0.83/1.05元(原0.67/0.84/1.06元),参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大,给予2021年30xPE,对应目标价19元,维持"买入"评级。