中国外运(601598):跨境东风已至,物流航母启航-物流大航海时代系列四,中国外运深度报告

国内领先的综合物流龙头中国外运是国内领先的综合物流服务商。2015年,公司通过股权划转成为招商局集团的子公司,是招商局集团物流业务的统一运营平台和统一品牌。公司的主营业务为代理及相关业务、专业物流和电商业务,代理及相关业务是基石业务,专业物流是重要业务,电商业务是发展新动能。公司投资收益占比较高,其中子公司中外运敦豪是主要的投资收益来源。公司作为物流央企,积极推行股权激励调动员工积极性。同时,公司注重股东回报,分红比例稳中有增,2023H1分红比例已提升至48％,并在A股和H股市场开展回购,彰显长期发展信心。

   代理业务景气改善,专业物流壁垒稳固中国外运是全球头部的货代企业,海运代理、空运代理、船舶代理是其重要的盈利来源。公司海运货代的业绩韧性较强,通过持续推进直客战略,拓展物流环节,集运运价下行周期下单箱利润实现逆势上升。空运代理采取新型承运人的模式,通过包机来提前锁定运力,盈利随即期运价波动。2023Q4,跨境电商产业高景气推动欧线、美线航空货运价格超季节性上涨,伴随跨境电商高景气延续,航空货运运价中枢有望波动上行,空运货代业务具备弹性。合同物流是专业物流的发展重心,2022年合同物流营收、利润在专业物流占比分别为70％、80％,已经在快消、汽车及制造、电子、医疗等领域居于领先地位,构建专业化运营壁垒,利润率相对稳定。

   2023H1,在宏观经济偏弱的背景下合同物流货量仍实现正增长。

   中外运敦豪:被低估的优质资产中外运敦豪是被低估的优质成长资产。2007-2022年,中外运敦豪营业收入和净利润的复合增速分别为9.6％/11.6％,真正实现了穿越周期的长期稳健增长。2022年中外运敦豪的ROE超过90％,借助DHL的全货机和全球物流网络实现轻资产的运营模式,盈利能力较强。

   中外运敦豪强盈利、弱波动的背后原因,在于公司优秀的商业模式和独特的定价机制。中外运敦豪被划分至DHLExpress部门,主要运营偏高端的国际限时快递业务,是DHL集团盈利能力最强的部门。从定价模式看,中外运敦豪参照DHL集团的定价机制,分为基础运费、附加费和服务费。其中,基础运费的价格每年稳定增长4％-6％。附加费中的燃油附加费可有效覆盖油价变动成本;紧急附加费根据市场运力情况调节,可享受到航空货运价格上涨带来的弹性。

   投资建议:乘跨境物流景气,央企物流加速出海中国外运是被低估的综合物流龙头企业,价值空间有望重估:1)公司持续拓展跨境物流环节,运价下行周期单箱盈利逆势提升,业绩韧性超出市场预期;2)展望明年,跨境电商景气延续有望推动空运价格中枢波动上行,新型承运人模式下空运货代业务具备弹性;3)公司合同物流业务在多个领域具备深厚壁垒,利润率稳定、业绩稳健增长;4)子公司中外运敦豪具备优秀的商业模式和定价机制,在国际快递领域的竞争力和成长性被低估,跨境电商需求有望提供增长新动能。此外,公司分红政策较优,股息率颇具吸引力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.3/43.3/44.9亿元,对应PE分别为9.7/8.8/8.4X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示1、航空货运价格不及预期;2、中国出口贸易需求低预期;3、跨境电商GMV增长低预期;

   4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。