天润乳业(600419):短期压力加剧,调整以待企稳-2024年一季报点评

事项:

   公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收6.41亿元,同比+1.5％;归母净利润454万元,同比-91.7％;扣非归母净利润2268万元,同比-53.6％;销售回款6.84亿,同比+5.4％,经营性现金流净额为-626万元,同比-110.6％。

   评论:

   需求疲软、竞争加剧背景下,预计新农并表增厚带动Q1营收小幅增长。分品类看,常温/低温/畜牧业分别实现收入3.63/2.40/0.31亿元,同比+2.6％/-2.3％/+10.0％,常温表现优于低温。分地区看,24Q1疆内实现收入3.71亿元,同比-0.8％,疆外实现营收2.67亿元,同比+4.2％,疆内外营收同步降速,预计主要系需求复苏偏弱、行业竞争加剧且去年同期基数较高影响,我们测算不考虑新农并表影响,公司营收或有小幅下滑。

   收购新农费用及牛只淘汰,再度大幅拖累业绩表现。24Q1公司毛利率16.4％,同比-3.6pcts,预计主要系公司原奶自给率达90％+而饲料成本处于高位,叠加竞争加剧背景下公司买赠增加影响;销售/管理/研发/财务费用率为5.7％/4.1％/0.8％/1.6％,同比+0.1pct/+1.2pct/持平/+1.0pct,管理及财务费用率上行主要系收购新农带来相关费用影响。同时,牧业亏损扩大背景下公司持续推进牛只淘汰,营业外支出占收入比重同比为4.25％、同比+3.85pcts,大幅拖累盈利,故净利率为0.1％,同比-9.0pct。

   短期压力加剧,公司积极应对,期待下半年经营企稳回升。短期公司受到上游牧业盈利承压,及下游乳业竞争加剧的双重压力:于上游,考虑公司锁价周期为每年8-9月锁定全年牧草饲料,故预期至今年新采购季前,都将使用相对贵价的牧草饲料,牧业盈利仍将承压;于下游,奶源过剩下全行业普遍加大促销力度以消化过剩奶源,公司体量较小且疆外渠道仍待补强,故受损将更为明显。而逆境之下公司理性应对,一是牧业端,计划在24H1有序淘汰牛只、减少牧业拖累;二是乳业端,加大产品研发推新并推进新疆风味认证,同发挥专卖店渠道优势并拓展线上渠道,积极寻求差异化以突围,并适当加大费投拉动动销;三是新农方面,23年经营大幅恶化(营收同比下滑33％至2.05亿,盈利由2939万转为亏损5690万元),主要系出售资产后团队变动扰乱经营节奏,预期今年继续整合调整,以期企稳后渐归常态。整体看,未来一段时间仍待调整,期待下半年牛只淘汰到位、饲草料新一轮锁价,及需求回暖带动经营企稳回升。

   投资建议:短期上下游压力均存,期待下半年经营企稳回升。考虑公司将继续推进牛只淘汰、适当加大费投拉动动销,盈利压力或超前期预期,我们下调24-26年EPS预测至0.36/0.48/0.58元(原预测为0.52/0.62/0.73元),现价对应PE估值27/21/17倍。短期内外压力仍存,公司积极调整应对,期待下半年经营企稳,下调评级至"中性"。

   风险提示:疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等