周大生(002867):23年符合预期,1Q24产品结构及费用投放影响利润

2023年业绩符合我们预期,1Q24业绩低于我们预期公司2023年收入同增47％至163亿元,归母净利润同增21％至13亿元,扣非后归母净利润同增24％至13亿元,符合我们预期。1Q24公司收入同增23％至51亿元,归母净利润同降7％至3.4亿元,业绩均低于我们预期,主要因产品结构及费用投放影响利润。公司拟每10股派发现金股利6.5元(含税),对应全年分红率78％。

   线下渠道快速增长,黄金产品带动4Q23整体表现。受益于2023年金价上行带动居民保值增值需求提升,4Q23公司收入在去年同期的低基数下同增74％至38亿元(4Q22同降19％)。分渠道看,线下自营收入同增85％至3.8亿元,季内净开21家自营店。加盟收入同增89％至24亿元,季内净开254家加盟店。电商收入同增45％至9.5亿元。分品类看,线下自营/加盟/电商黄金产品收入分别同比增长91％/147％/55％,表现好于镶嵌产品的分别同比+27％/-58％/-25％。

   黄金产品占比提升影响毛利率。4Q23公司毛利率同比下滑4.3ppt至17％,我们认为主要因低毛利的黄金产品占比提升。

   经营杠杆驱动季内销售和管理费用率同降2.7ppt至10％,经营利润率同降2.1ppt至7％。4Q23经营性现金流净流入2.5亿元,同比下滑较大,我们认为主要因期内金价上行带来采购成本增加,公司23年末存货金额同增9％至36亿元。

   产品结构调整及销售费用增加拖累1Q24利润。1Q24公司收入在高基数下同增23％至51亿元(1Q23同增50％),其中线下自营/加盟/电商收入同增29％/25％/10％,期内自营/加盟分别净开5/18家。1Q24毛利率同降2.2ppt至15％,主要由于毛利率较低的黄金产品占比提升。销售费用率同增0.4ppt,主要因薪酬、渠道费用及广宣开支增加;管理费用率同降0.1ppt。

   1Q24归母净利润同降6％至3.4亿元。1Q24经营性现金流同比降幅环比好转,我们认为主要因加盟商回款加快,季末应收账款环比回落46％。

   发展趋势出于稳健、谨慎的原则,管理层指引2024年收入同比增长15-25％,净利润同比增长5-15％,并计划2024年净开400-600家门店。

   盈利预测与估值考虑公司产品结构调整影响毛利表现,下调2024年EPS预测12％至1.35元,并引入2025年EPS预测1.53元,当前股价对应12/11倍2024/25年市盈率,维持跑赢行业评级和目标价20.22元不变,对应15/13倍2024/25年市盈率,较当前股价有25％的上行空间。

   风险市场竞争激烈,门店扩张不及预期,金价大幅波动。