泸州老窖(000568):业绩符合预期,现金流表现亮丽-23年报与24Q1点评

投资要点:

   事件:公司发布23年报和24年一季报,2023年实现营业收入302.33亿,同比增长20.34％,归母净利润132.46亿,同比增长27.79％,其中23Q4实现营业收入82.91亿,同比增长9.1％,归母净利润26.8亿,同比增长24.78％。我们在业绩前瞻中预测公司2023年营业收入同比增长23％,归母净利润同比增长27％,收入业绩基本符合预期。24Q1实现营业收入91.88亿,同比增长20.74％,归母净利润45.74亿,同比增长23.2％,我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长20％,归母净利润同比增长23％,收入业绩符合预期。公司2023年现金分红比例为60％。公司2024年经营计划为力争实现营业收入同比增长不低于15％。

   投资评级与估值:略上调24-25年盈利预测,新增26年盈利预测,预测24-26年归母净利润分别为162.94、195.18、228.18亿(24-25前次为162、195亿),同比增长23％、20％、17％,当前股价对应24-26年PE分别为17x、14x、12x,维持买入评级。老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看,综合能力最强,是白酒中的"六边形战士":1、公司管理层具备丰富的一线销售经验,准确把握行业趋势,战略务实,团队执行力强,平均年龄年轻,梯队搭配合理;2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地,明显激发管理层及核心骨干员工积极性,进一步释放公司内生增长潜力;3、公司拥有国窖1573和特曲双品牌,国窖1573凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力,十四五期间仍然有望维持年化20％以上增长,量价齐升趋势明确;特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道;次高端方面,特曲60和窖龄酒都具备区域竞争力。

   2023年营收302.33亿,同比增长20.34％。其中,中高档酒收入268.41亿,同比增长21.28％,销量3.76万吨,同比增长1.24％,吨价同比增长19.79％。23年其他酒类收入32.36亿,同比增长22.87％,销量5.87万吨,同比增长19.64％,吨价同比增长2.7％。

   结合渠道反馈,预计23年国窖1573维持两位数增长,特曲与头曲增速快于整体增速。

   24Q1营业收入91.88亿,同比增长20.74％。结合渠道反馈,预计国窖1573维持两位数增长,其中预计低度国窖1573增速快于高度国窖1573,头曲增速最快,特曲与窖龄增速其次。

   毛利率提升与费用率下降拉动净利率在高基数下持续提升。

   2023年净利率43.95％,同比提升2.51pct,净利率提升主因毛利率提升及税率、销售费用率、管理费用率下降。2023年毛利率88.3％,同比提升1.71pct,主因吨价提升;税率13.67％,同比下降0.36pct;销售费用率13.15％,同比下降0.58pct,主因广告宣传费占收入比下降;管理费用(含研发费用)率4.52％,同比下降0.93pct,主因职工薪酬占收入比下降。

   24Q1净利率49.83％,同比提升0.92pct,净利率提升主因毛利率提升及销售费用率、管理费用率下降。24Q1毛利率88.37％,同比提升0.28pct;税率12.44％,同比提升0.17pct;销售费用率7.85％,同比下降1.23pct;管理费用(含研发费用)率2.82％,同比下降0.79pct。

   现金流增速快于收入增速,主因应收款项融资及预收款变化。

   2023年经营性现金流净额106.48亿,同比增长28.87％,其中,销售商品提供劳务收到的现金315.89亿,同比增长21.91％,现金流增速略快于收入增速,主因应收款项融资及预收账款变动。23年末应收款项融资59.38亿,环比增加9.64亿,22年末应收款项融资45.83亿,环比增加20.03亿。23年末预收账款30.2亿,环比下降3.27亿,22年末预收账款29亿,环比增加7.52亿。

   24Q1经营性现金流净额43.59亿,同比增长188.94％,其中,销售商品提供劳务收到的现金106.41亿,同比增长32.31％,现金流增速快于收入增速,主因应收款项融资及预收账款变动。24Q1末应收款项融资53.4亿,环比下降5.98亿,23Q1末应收款项融资42.97亿,环比下降2.87亿。24Q1末预收账款28.64亿,环比下降1.56亿,23Q1末预收账款19.5亿,环比下降9.5亿。

   股价表现的催化剂:国窖增速超预期,产品提价

   核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求