中国海油(600938):产量增长超预期,淡化周期属性

1Q24业绩超市场预期公司公布1Q24业绩:营业收入1115亿元,同比+14％;归母净利润397亿元,同比+23.7％,盈利超市场预期,主要系产量增速和原油实现价格超出预期。1Q24公司原油实现均价为78.75美元/桶(与布伦特原油的折价为3美元,小于1Q23年的8美元)。

   发展趋势产量增长较快,全年产量有可能超预期。公司1Q24油气产量180百万桶油当量,同比+9.9％,环比+1％;其中国内油气产量同比+6.9％至123百万桶油当量,海外油气产量同比+16.9％至57百万桶油当量,主要系1)国内绥中旅大项目今年提前投产;2)圭亚那Payara项目和巴西项目于去年年底投产;3)北美加拿大油砂项目增产。往后看,我们对产量增长保持乐观,我们预计公司全年产量有可能超出2024年指引上限的720百万桶油当量。

   成本控制依然优秀。1Q24公司桶油五项费用控制在27.6美元/桶,同比-2.2％,汇率变动贡献了部分收益。全年来看,我们认为公司仍将处于28美元/桶的行业领先水平。

   经营性现金流良好,全年资本开支符合预期。公司1Q24资本开支为290亿元,同比+17％,接近全年进度的17％,我们判断处于历史平均进度。公司1Q24经营活动现金净流量约600亿元,自由现金流约320亿元,在80美元/桶油价下,我们判断这是公司最高水平的自由现金流水平之一。

   原油价格波动率下降,周期属性逐步淡化。我们认为随着2024-25年原油波动率下降且仍然维持75-95美元的波动,这将增强股息的确定性和持续性。我们判断投资者会逐步更加关注公司的内生现金流创造能力。

   盈利预测与估值考虑到公司产量有望或超出指引上限且成本管控好于我们预期,我们分别上调2024/25年盈利预测8/8％至1501/1601亿元。当前A股股价对应2024/25年9/9倍市盈率。当前H股股价对应2024/25年5/5倍市盈率。我们上调A股目标价7％至32元,维持跑赢行业评级,对应10/10倍2024/25年市盈率,较当前股价有11％的上行空间;上调H股目标价9％至24港元,维持跑赢行业评级,对应7/6倍2024/25年市盈率,较当前股价有26％的上行空间。

   风险国际油价大幅波动;油气产量不及预期;成本控制不及预期。