乖宝宠物(301498):品牌升级红利加速释放,创新引领国货宠食崛起

2023业绩符合我们预期,1Q24业绩超我们预期

   公司公布2023年及1Q24业绩,实现营收43.3/11.0亿元,同比+27％/+21％,实现归母净利4.3/1.5亿元,同比+61％/+74％,23年业绩符合我们预期,1Q24业绩超我们预期,主因品牌高端化超预期。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4归母净利0.8/1.2/1.1/1.1亿元,同比+94％/+29％/+36％/+129％。

   发展趋势

   国内自有品牌及主粮高速增长,外销业务稳健增长。我们认为,公司收入结构持续优化:1)分模式:23年自有品牌/代工收入27.4/14.1亿元,同比+34％/+18％,自有品牌占比同比+3.2ppt至63％,1Q24代工受益海外客户库存正常化;2)分产品:23年主粮/零食/保健品及用品收入20.9/21.7/0.6亿元,同比+50％/+11％/+54％,主粮占比同比+7.4ppt至48％。

   品牌升级红利释放、产品结构高端化,盈利能力快速提升。我们认为,1)毛利端:自有品牌、主粮占比提升,弗列加特等高端品牌持续放量,驱动毛利率不断提升,23年公司零食/主粮业务毛利率同比分别+6.4/+1.3ppt至37％/36％,23年/1Q24毛利率+4.2/+7.1ppt至36.4％/40.7％;2)费用端:公司品牌力积淀红利持续释放,销售费用保持合理投放,23年销售/管理/财务费用率同比分别+0.6/+0.6/-0.001ppt至16.7％/5.8％/-0.3％。综合影响下,公司23年/1Q24净利率实现9.9％/13.5％,同比+2.1/+4.1ppt。

   宠物赛道长坡厚雪,乖宝具备领跑同业的品牌基因和强产品力基础,份额有望加速提升。我们认为,1)我国宠食行业规模扩张快、格局优化潜力足:根据公司公告,12-23年我国宠物食品行业CAGR达23％,为增速较快的消费品赛道。22年中国/美国/日本宠物猫粮和狗粮的渗透率分别为34％/90％/94％及19％/76％/92％。中国、美国宠物食品行业CR10分别为30％/77％;

   2)乖宝兼具优秀品牌基因和强产品力基础,有望超额增长:品牌层面,麦富迪、弗列加特双轮驱动品牌矩阵不断拔高,自建渠道营销团队精准掌握用户画像;产品层面,如我们在《如何理解乖宝一流产品力》中分析,扎实基础研发、先进设备工艺、领先产品创新能力共铸强产品力;业绩层面,根据久谦及飞瓜数据,公司持续快于行业增长,线上市占率从23年的8％提升至1Q24的8.3％;23年/1Q24弗列加特线上销售额同比+187％/+186％,占品牌线上销售比从23年的12％提升至1Q24的17％。

   盈利预测与估值

   基于公司品牌高端化超预期,上调24/25年归母净利11％/14％至5.5/7亿元,当前股价对应24/25年36/28倍P/E。基于盈利预测调整,上调目标价9％至63元,对应24/25年46/36倍P/E,存在29％上行空间。

   风险

   国内市场竞争加剧;原材料价格及汇率波动;贸易摩擦及海外经营风险。