金种子酒(600199):华润多元赋能,改革蓄力长远

安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右,省内经济发展良好,17-22年GDP复合增速达10.8％,人均可支配收入持续增长,主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元,次高端规模约为50亿元(占比近15％),对标江苏(主流价格带已升级至300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽300元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20％以上,市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8％/11.0％/9.0％/1.6％。

   产品持续升级,发力光瓶酒赛道。公司确立"一体两翼"品牌策略,以金种子馥合香为体,柔和种子酒和醉三秋共同发展:1)柔和种子酒为公司重要大单品,为安徽50元左右价格带龙头,12年起进入单品销量亿瓶时代,21年推出新品柔和大师系列(定位百元价格带);2)馥合香系列工艺独特,定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司,21年馥合香销售额突破亿元,23年全面焕新升级,产品价格带进一步完善;3)醉三秋选用明正德年间古窖池,定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道,推出战略新品头号种子,产品设计迎合新时代年轻潮流风范;光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高,华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元,其中安徽省规模约有80亿元,未来发展空间广阔。

   华润赋能管理体系,渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子,进行全方位改革赋能:1)管理体系:落实组织重塑与流程再造,优化完善薪酬绩效制度等,2)渠道方面:通过多重手段解决过往遗留问题:调整全国营销大区划分,召开业务大练兵活动,开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存;持续发力改革:①发力优商大商:着力开发优质经销商,22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局,23Q1-3经销商净增长211名至508名,②试点合肥平台公司,③坚持高业绩高回报原则,设置"奖金包"激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场,发力省外环安徽市场,未来有望借助华润渠道体系优势,进一步推进全国化进程。

   盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元,同比增长28.3％、30.4％、29.6％;归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元,EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放,我们给予公司2024年4-5倍P/S,对应合理价值区间为12.06-15.08元(对应2025年P/E倍数为31-39倍)。首风险提示。新品拓展不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。