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伯特利(603596):如何看待伯特利后续盈利能力-年报深度拆解系列(一)

国联证券   2024-04-11发布
伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商,看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长,通过子公司盈利能力判断净利润变化,以及通过规模效应判断费用率和成本变化,看好未来公司营收和业绩增长的持续性。

   从产品项目数量看后续公司营业收入增长

   公司自2022年开始新增定点项目持续高增,2021/2022/2023新增定点项目为160/368/320个,2021/2022/2023新增量产项目119/166/241个,仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要6-8个季度的研发和测试以及2个季度销量爬坡,2023年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。根据历史新增量产项目来看,伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000万元,随着新增量产项目投产,未来公司营收有望高增长。

   从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升

   公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成,2023年实现营收分别为13.64/0.04亿元;净利润分别为2.33/-0.27亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速,同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确,2024年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成,2023年实现营收10.3亿元;实现净利润0.46亿元,利润率提升有望贡献业绩新增量。

   从规模效应看公司费用率和营业成本下降

   2023年伯特利产品销量加速增长,其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转向系统销量分别为284.8/1019.0/372.3/233.3万件,分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著,制造成本下探明显,费用端研发人员增长放缓,在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。

   盈利预测、估值与评级

   我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.1/130.2/165.9亿元,同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%;归母净利润分别为11.8/15.8/20.6亿元,同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%;EPS分别为2.73/3.66/4.75元/股,3年期CAGR为32.1%。参考可比公司估值,2024年平均PE为29.4倍,鉴于公司未来在线控底盘协同效应及海外产能的持续释放,我们给予公司2024年30倍PE,目标价81.9元,维持"买入"评级。

   风险提示:汽车智能化进度不及预期。零部件行业竞争加剧。可转债募投项目进展不及预期。海外业务经营风险。

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