万科A(000002):23年全年业绩承压,关注增量资金落地及降杠杆节奏

(1)公司23年开发业务销售额小幅下滑,但行业排名仍有提升,往后看,因拿地力度处于低位,判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力;

   (2)此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进REITs发行,关注其对"增量"资金的促进,有望提高短端资金面安全性;

   中长期角度,若如年报所述:"坚定降杠杆,未来两年削减付息债务1000亿元以上",或可实现可持续的内生式增长,期待永续经营假设得到进一步巩固;

   (3)公司在年报中披露:当前行业正在经历深度调整,经过综合考量,2023年度公司不派发股息,不送红股,也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26EEPS分别为0.79/0.80/0.81元/股(同比分别-23％/+1％/+2％),当前股价对应PE分别为10.2/10.0/9.9,综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等,给予"增持"评级。

   23年全年业绩承压,主要受开发业务拖累。公司23年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为4657亿元/293亿元/122亿元,同比分别为-8％/-44％/-46％;(1)营业收入同比下降主要受开发业务结算下滑拖累,非开发业务收入维持稳定增长,结构上,开发业务实现结算收入4016亿元(同比-10％),非开发业务实现收入641亿元(同比+8％),非开发业务占收入比例约14％;(2)营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销售费用率及财务费用率增加、资产减值损失增加以及投资收益下滑等拖累,具体看,整体毛利率下降4.3pct至15.2％,销售费用率增加0.2pct至2.6％,管理费用率下降0.7pct至1.2％,财务费用率增加0.3pct至0.8％,资产减值损失增加30亿至35亿元,投资收益占收入比例下降0.2pct至0.6％;(3)归母净利润增速略低于营业利润增速,主要是所得税率及少数股东损益占比略有增加,具体看,所得税率(所得税/利润总额)增加3.1pct至31.4％,少数股东损益占净利润比例增加0.8pct至40.5％;(4)据公司年报披露:考虑到当前行业正在经历深度调整,23年度决定不分红。

   往后看,公司24年计划竣工面积2206万方,较23年实际竣工面积下降30％;

   同时23年末已售未结均价15413元/平,较22年末下降2.2％;综上,判断开发业务收入在量、价回落预期下或仍面临下行压力。同时,在近两年房价下行背景下判断结算毛利率或仍将底部波动。

   23年全年销售额小幅下滑,行业排名上升至第二。公司23年实现全口径销售金额3761亿元(同比-10％),销售面积2466万方(同比-6％),销售单价15252元/平(同比-4％),据克而瑞排行榜,公司23年全口径销售额排名较22年上升1名至行业第二;23年权益拿地金额463亿元(同比-7％),权益拿地面积333万方(同比-17％),权益楼面价13899元/平(同比+13％),估算全口径投资力度为22％(较22年上升2pct),仍处于低位,判断24年可售货值或将进一步收缩。

   土储方面,截止22年末,估算未售建面(规划中+在建-已售未结)5848万方(同比-17％),对应23年末静态去化周期约2.4年。

   通过大宗资产及股权交易增厚资金安全垫,计划未来两年有序压降有息负债超千亿。公司截止23年末有息负债金额3201亿元(同比+2％),货币资金998亿元(同比-27％),公司披露净负债率54.7％(同比+11.0pct),剔预资产负债率65.5％(同比-2.1pct),现金短债比1.6(同比-0.5);结构上,一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为20％/80％,同比分别-1pct/+1pct,银行借款/应付债券/其他借款占比分别为62％/25％/14％,同比分别+1pct/-3pct/+1pct,境内负债/境外负债占比分别为80％/20％,同比分别+2pct/-2pct;此外,公司年报及业绩材料提及(1)24年通过大宗资产、股权交易实现回款不低于300亿元,增厚资金安全垫;(2)未来两年削减付息债务1000亿以上,有序压降杠杆;(3)通过经营性物业贷款盘活前期在经营性资产上的投入,24年以来已新增经营性物业抵押贷款108.9亿元。

   物业服务板块蝶城战略已见成效,三大经营性业务板块陆续推进REITs发行工作。(1)物管:23年实现收入(含内部服务)334亿元(同比+10％),其中社区空间服务收入189亿元(同比+13％),商企及城市空间服务收入117亿元(同比+5％),AIoT及BPaaS解决方案服务收入28亿元(同比+17％),板块蝶城战略已取得成效,带动整体住宅物业毛利率提升3.5pct,整体住宅物业毛利同比增长55.5％;(2)长租:23年实现收入(含非并表)35亿元(同比+7％),累计开业间数18.0万间(同比+8％),管理间数23.3万间(同比+8％),23年末出租率95.8％(较22年+0.2pct),保障性租赁租房REIT已完成资产端的梳理、评估,正在开展申报工作;(3)商业:23年实现收入(含非并表)91亿元(同比+5％),累计开业建面1158万方,在管建面1463万方,23年末印力出租率94.8％(同比+1.6pct),当前中金印力消费REIT已完成网下询价,预计募资32.60亿元,并已获大股东深国资认购支持;(4)物流:23年实现收入(含非并表)42亿元(同比+17％),其中高标库收入23亿元(同比+6％),冷库收入18.8亿元(同比+34％),累计开业可租赁面积1002万方(同比+4％),在管项目数162个(同比持平),与此同时万纬仓储物流REIT申报材料已获证监会受理。

   投资建议:(1)公司23年开发业务销售额小幅下滑,但行业排名仍有提升,往后看,因拿地力度处于低位,判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力;(2)此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进REITs发行,关注其对"增量"资金的促进,有望提高短端资金面安全性;中长期角度,若如年报所述:"坚定降杠杆,未来两年削减付息债务1000亿元以上",或可实现可持续的内生式增长,期待永续经营假设得到进一步巩固;(3)公司在年报中披露:当前行业正在经历深度调整,经过综合考量,2023年度公司不派发股息,不送红股,也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26EEPS分别为0.79/0.80/0.81元/股(同比分别-23％/+1％/+2％),当前股价对应PE分别为10.2/10.0/9.9,综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等,给予"增持"评级。

   风险提示:经营性物业贷及资产交易节奏不及预期、增量资金落地不及预期、降杠杆节奏不及预期、债务偿付不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、资产质量下滑超预期等。