中芯国际(688981):积极备货应对需求,2024年CapEx持平维持高位-公司点评报告

中芯国际发布2023年年报,四季度营收略超预期。公司2023年全年实现营收452.2亿元,yoy-8.6％,归母净利润48.2亿元,yoy-60.3％,扣非归母净利润32.7亿元,yoy-67.7％,全年综合毛利率21.9％,同比-16.4％,归母净利率14.1％,同比-15.5％。中芯国际2023Q4单季度实现营收16.78亿美金,yoy+3.5％,qoq+3.6％(略超指引上限,2023Q3指引收入环比增长1％-3％),公司整体出货量继续增加。单季度归母净利润1.75亿美金,yoy-54.7％,qoq+85.9％。单季度毛利率16.4％,qoq-3.5％(落在指引范围内,指引范围16-18％)。单季度净利率10.4％,qoq+4.6％,yoy-13.4％。

   产能利用率企稳,逆势扩产彰显发展信心。中芯国际产能利用率自2023Q1见底以来逐步修复,2023Q2-Q4产能利用率恢复至77-78％。公司产能持续扩充,2023Q4产能已提升至80.55万片/月(等效8英寸片),比较来看,2020年以来中芯国际扩产速度显著快于联电。2022年下半年以来中芯国际仍逆势扩产,长期全球硅含量持续提升背景下,彰显公司对自身技术发展及在全球代工业份额持续提升的信心。

   2024年全年资本开支预计与2023年持平,维持约75亿美金高位。公司于2023年三季报中提出将全年资本开支预期从2022年报中提到的与2022年432.4亿元人民币大致持平的水平,提升至约75亿美金。公司2023年实际资本开支为74.66亿美金,主要是由于全球设备供应链交货周期好转,年底前设备进场数量比之前预测大幅增加。在外部环境没有重大变化的前提下,公司预计2024年全年资本开支与2023年相比大致持平。

   大力研发加速追赶,研发费用率领先。中芯国际研发费用率始终维持高位,2018年以来研发费用率始终高于同行业的台积电、联电、华虹公司,2023年研发费用率11.2％。公司在追求更小晶体管结构的同时,持续利用已开发工艺节点的产线成本和性能优势,开展横向衍生平台建设,以满足庞大的终端市场的应用需求,以及各细分市场中不同客户的差异化需求。

   存货增加——积极备货应对客户需求。截至2023年底,公司存货金额达到193.78亿元,同比增长45.6％,同比2022年底增长45.6％,此外我们看到存货占过去12个月营收的比重也从2021年和2022年的22％-26％提升至2023年底的接近43％。公司存货的增加主要原因是生产备货,因此我们认为存货的增加体现了公司积极备货应对客户增长的需求。

   制造业的桂冠,制程追赶者的黎明。中芯国际处于快速扩张期,受益于巨大的内需与国产替代、政策支持、技术追赶,公司估值有提升空间。中芯国际预计2024年Q1销售收入环比增长0％-2％,毛利率将继续承受新产能折旧带来的压力,预计在9-11％之间(美金计)。展望2024-2025年,随着下游需求企稳,公司稼动率逐步修复,我们预计公司2024-2026年分别实现营收504.9/600.0/677.1亿元。受扩产折旧影响短期公司盈利水平承压,随着公司稼动率逐步恢复,我们预计2024-2026年公司盈利水平将稳步修复。2024-2026年分别实现归母净利润43.4/60.6/67.6亿元。维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:中美贸易摩擦、新技术研发进展不及预期、下游需求不及预期。