佐力药业(300181):柳暗花明又一村,乌灵、百令第二增长曲线出现-公司深度研究

乌灵胶囊集采基本落地,长期看好后疫情时代成长空间:短期看,公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5％和+9.1％,2023Q3和Q4受到反腐影响,院内销售相对放缓;我们认为反腐仅为短期影响,将从2024Q1开始恢复。中期看,公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采,且多地区落地,半数以上市场进入集采,集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量,在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看,疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重,心理健康相关市场呈现快速增长趋势,公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势,不断开拓市场,目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大,公司乌灵胶囊应用空间大。此外,公司积极开发OTC渠道建设,加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30％的高增速区间。

   百令胶囊上市后将形成第二增长曲线,有望成为5-10亿大品种:公司百令胶囊上市,将形成销售。公司百令高标准,子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁,低温深层发酵工艺确保了"冬虫夏草菌丝体"的品质,与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8％。且珠峰为自主专利,对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元,市场容量大;预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同,有望成为5-10亿大品种,形成第二增长曲线。

   配方颗粒将迎来放量:配方颗粒是国家重点支持领域,公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案,2021年底已建设完成年产能800吨;截至2022年底公司已有国标省标251个品种,且开始多省份备案;2023年转换周期,业绩短期承压;2024年有望开始放量。

   盈利预测与投资评级:考虑到反腐影响边际减弱,且新品上市,我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元,2023-2025年P/E估值23/17/13X;基于公司1)乌灵胶囊集采影响边际减弱,OTC不断扩展;2)百令胶囊上市后百令系列恢复增长;3)灵泽片维持放量;维持"买入"评级。

   风险提示:集采风险;产品销售不及预期;研发不及预期。