卫星化学(002648):C2产业链量利齐升,全产业链布局优势有望逐步兑现

事项:公司发布23年报,23年实现收入414.87亿元,同比增长12.00％;实现归母净利润47.89亿元,同比增长54.71％(重述数据)。其中Q4单季度实现收入106.05亿元,同比增长14.37％;实现归母净利润13.96亿元,同比增长2693.91％。公司计划每股派发现金红利人民币0.4元(含税),合计分配利润约13.47亿元,占23年归母净利润的28.13％。

   评论:C2产业链量利齐升,公司盈利能力稳步改善。随着海外天然气供需格局趋稳,天然气及乙烷价格稳步回落,23年乙烷均价24.56美分/加仑,同比下跌49％,带动乙烷裂解价差快速修复,23年乙烯-乙烷平均价差约2507元/吨,同比上涨27％,C2产业链逐步进入景气上行阶段。同时,公司年内新增40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年乙醇胺、年产15万吨/年碳酸酯装置、电子级双氧水装置,C2下游高附加值产品不断延伸。23年连云港石化子公司实现净利润26.12亿元,同比增加312％,C2板块迎来成本端及增量端的双击。从产品端盈利能力来看,以丙烯酸及酯、EO、乙二醇、苯乙烯、乙醇胺、双氧水等为代表的功能化学品实现毛利率15.57％,同比-5.87pct,主要系丙烯酸及酯价差较弱拖累盈利;以高分子乳液、SAP、PP、PE、聚苯乙烯、聚醚大单体等为代表的高分子新材料实现毛利率29.56％,同比+6.45pct,主要系公司C2产品成本改善+C3优势产品盈利能力突出,产品盈利随市场份额提升而进一步增长;以DMC、电解液添加剂、α烯烃、氢能为代表的新能源材料实现毛利率36.77％,同比基本持平,营业收入较22年几乎翻番,营收及利润占比有望继续提升。23年公司实现毛利率/净利率分别为19.84％/11.53％,同比分别+3.32/+3.22pct。

   乙烷供应宽松有望带来价差改善,C2产业链景气预计仍将维持高位。进入24年,美国天然气价格快速走低,并带来乙烷价格的持续回落,截至3月24日,24Q1乙烷均价约19.3美分/加仑,环比-16％。往后来看,美国乙烷将回归供应宽松格局,23年美国乙烷平均库存水平约57.4百万桶,24年有望进一步增至68.4百万桶。若以24年美国天然气预测均价2.8美元/百万英热为锚,则我们预计乙烷价格合理区间为21～24美分/加仑;若考虑到24年美国自身暂无新增乙烷出口设施投放,本土乙烷供应或进一步趋于过剩,不排除乙烷价格的进一步走低。按照公司连云港石化基地250万吨的乙烯产能计,则每年乙烷消耗量或达300万吨以上,乙烷价格每下降1美分/加仑则有望带来约1.6亿元的成本改善。而产品端乙烯价格在油价的强支撑下进一步走高,截至3月24日,24Q1乙烯均价约919美元/吨,环比+6％。我们预计24年公司仍将受益于C2产业链的景气上行,并带来利润端的稳步提升。

   C3强链补链延链,C2增量稳步推进,全产业链布局构建核心竞争优势。C3产业链方面,按照公司约100-110万吨左右的丙烯酸酯产能进行推算,则公司每年采购的丁辛醇数量约达60余万吨,公司80万吨/年丁辛醇预计于2024年第二季度开始陆续投料试生产,产品投放后将实现C3全产业链的一体化布局,原料供应稳定性及产品盈利能力有望进一步提升。C2产业链方面,公司α-烯烃综合利用项目一阶段(C2三期)已环评公示,总投资约122亿元,建设包括20万吨α-烯烃、135万吨聚乙烯、12万吨丁二烯及26万吨芳烃处理联合装置等在内的产品;美国合资公司乙烷出口设施扩建工作亦同步开启。我们预计后续国内乙烯产能审批或持续收紧,公司有望通过全产业链布局构建核心竞争优势。

   投资建议:考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间,我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至56.33、64.89亿元,对应EPS分别为1.67、1.93元(此前预测分别为1.89元、2.27元),并新增26年归母净利润预测85.73亿元,对应EPS为2.54元。当前市值对应24-26年PE分别为10x、9x、7x。采用相对估值法,参考同行业可比公司及公司历史估值中枢,给予公司2024年12倍PE,对应24年目标价20.04元,维持"强推"评级。

   风险提示:丙烷、乙烷价格大幅上涨,下游需求不及预期,产能投放进度不及预期。