太平鸟(603877):库存及盈利能力改善明显,分红率提升至67％-年度点评

太平鸟发布2023年业绩,表现符合预期。23年收入同比下降9.4％至77.9亿元,归母净利润同比上升127.1％至4.2亿元,与此前披露的业绩快报一致,表现符合预期。23Q4单季度营收25.7亿元,同比上升8％;归母净利润2.1亿元,同比增长558％。全年分配股息每股0.6元,派息比率67％,相比22年的38％的分红率提升明显。

   分品牌看,男装表现较优,各品牌毛利率提升明显。1)主品牌优化调整门店,收入下滑主要为门店关店所致。PB女装收入同比下降12.0％至28.8亿元,毛利率上升7.5pct至56.7％,期内净关店423家至1458家,关店幅度达到22％;男装收入同比上升4.2％至30.4亿元,毛利率上升6.3pct至56.5％,期内净关店133家至1370家,关店幅度达到9％。2)乐町品牌加大渠道调整力度。乐町营收同比下降24.5％至7.6亿元,毛利率增加0.2pct至44.4％,净关店218家至340家,关店幅度达到39％。3)MiniPeace童装销售下滑。童装营收同比下降12.5％至9.6亿元,毛利率增加5.6pct至55.5％,净关店144家至553家,关店幅度达到21％。4)其他品牌规模持续收缩。其他品牌共实现收入0.8亿元,同比下降64.3％,净关店22家至10家。以上各个品牌门店下滑幅度均大于收入的下滑幅度,为门店优化调整的短期阵痛,后续有望在门店数量企稳后恢复增长。

   分渠道看,线下同店及毛利率明显提升,线上短期受线下客流回归有所承压。1)直营渠道单店收入增长明显。2022年直营渠道净关店252家至1175家,在直营店减少18％的情况下,收入同比仅下降4.3％至32.7亿元,收入占比42％。直营店单店平均营收264万元,同比增长19％,且毛利率增加7.9pct至71.3％。加盟渠道净关店688家至2556家,收入同比下降0.7％至23.6亿元,收入占比30％,毛利率增加5.5pct至40.3％。2)线上受线下恢复销售分流。线上收入同比下滑23％至20.9亿元,毛利率增加1.9pct至44.3％,目前公司线上收入占比27％,相比22年的32％有所下降。

   盈利能力逐渐改善,存货管控持续加强。1)零售折率大幅提升,销售毛利率创上市后最优。在严格管控新品折扣、规范老品消化渠道拉动下,毛利率同比上升5.9pct至54.1％,销售费用率同比下降0.8pct至36.0％,管理费用率(含研发)同比上升0.7pct至9.4％,净利率同比上升3.3pct至5.4％。2)库存情况改善,现金流提升明显。23年存货为15.1亿元,同比下降29％,主要由于当期采购货品减少,1年以内的存货占比为65％,1-2年占比为32％。经营性现金流净额为12.8亿元,同比增长220％,主要系本期存货采购及支付的日常费用等同比减少,账上货币资金10.0亿元,资金相对充裕。

   24年公司将坚持"高质量发展"经营方针,深化业务变革。1)品牌形象升级。2024年,公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。

   2)塑造产品核心竞争力。公司计划大力转变开发模式,聚焦核心品类,打造核心爆款。3)提升零售运营质量。公司计划优化渠道结构,提升运营效率,实现高质量业务增长,包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。4)打造稳健敏捷供应链。推动供应链转型升级,提升保期、保质、快反能力,包括结构优化和快反能力提升。

   公司聚焦经营质量提升,提升品牌调性,战略调整取得显著成效,盈利能力改善明显。但考虑到当前零售环境弱复苏,我们下调24-25年并新增26年盈利预测,预计24-26年净利润为5.7/6.7/7.5亿元(原24-25年为6.5/7.4亿元),对应PE分别为14/12/11倍。

   中长期看,公司持续推进品牌年轻化升级,覆盖年轻时尚消费群体,打造高顾客口碑,数字化转型有序推进,降本增效提升经营质量,依然看好未来发展,维持"买入"评级。

   风险提示:线下恢复不及预期风险;行业竞争加剧风险;存货增加风险。