太平鸟(603877):短期零售表现波动;经营质量提升-年报点评

短期业绩表现受抑,但经营质量明显改善太平鸟发布年报,23年归母净利润4.22亿元,同比从低基数反弹127.1％,略好于华泰预期4.15亿元,主要由于经营费用控制好于预期;受渠道闭店调整、女装转型期增长放缓、以及电商客流下滑拖累,全年营收同比-9.4％达77.9亿元,而4Q23受益于加盟发货改善及秋冬商品优化,营收恢复至同增8.0％。截至23年底,公司库存金额及门店数量均下降至上市以来最低水平,零售折扣改善也带动毛利率大幅提升,表明经营质量已明显改善,但短期或受抑于波动的终端消费力。我们将24/25E基本EPS下调4/13％至1.21/1.39元,并引入26年EPS预测1.54元,目标价小幅下调2％至20.8元,基于12个月动态EPS1.25元及16.6x目标PE(过去三年12个月动态PE均值+0.5标准差,以反映各项经营指标逐步恢复健康)。买入"。

   闭店及女装转型期拖累收入增长;零售表现仍较波动23年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-4.3％/-0.7％,主因疫后消费力弱复苏,为改善渠道库存健康以及淘汰低效店铺,直营/加盟净闭店252/688家,带动单店店效/单店出货同比改善16.2％/26.0％;线上收入同比-23.4％,主因竞争加剧,而太平鸟女装及乐町女装处于风格及产品调整期。分品牌看,女装/男装/童装/乐町/其他品牌收入同比-12.0/+4.2/-12.5/-24.5/-64.2％。我们认为公司的店铺调整已基本结束,库存及商品优化有望推动零售运营效率在24年继续提升。据管理层,年初以来零售流水增长疲软,主要受店铺减少、春节高基数、及天气波动影响,进入3月下旬换季需求释放,跌幅有所收窄。

   毛利率显著提升,费用管控成效显著23年毛利率同比+5.9pp至54.1％,其中线上/直营/加盟毛利率同比+1.9/+7.9/+5.5pp,主因公司严控零售折扣,以及渠道库存结构明显改善。

   叠加闭店带来销售费用率同降0.8pp,以及组织架构调整带来管理费用率同减0.4pp,23年经营利润率/净利率同增4.6/3.3pp至7.6/5.4％。考虑到渠道有望重启拓店,健康的库存有利于新品导入,且女装调整已渐有成效,我们预计24年收入有望回暖并带动经营杠杆改善,支撑净利率扩张趋势。

   24-26E归母净利润CAGR预计为20％我们将24E/25E收入下调1.3/3.5％至86/94亿元,以反映零售弱复苏及女装调整时间长于预期,将经营利润率下调0.4/1.2pp以反映经营杠杆改善慢于预期;综上,我们将净利润预测下调4/13％至5.7/6.6亿元,并引入26年净利润预测7.3亿元,对应净利率6.8/7.4/7.9％,24-26ECAGR为20％。

   风险提示:1)加盟渠道扩张不及预期;2)直营渠道店效提升不及预期;

   3)电商业务增速及数字化转型慢于预期;4)快时尚品牌竞争加剧。