太平鸟(603877):折扣改善毛利率提升,派息率提升至67％-年度点评

事件概述

   2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为77.92/4.22/2.89/12.76亿元、同比增长-9.41％/127.06％/扭亏/220.01％,符合业绩快报。剔除减值损失影响后归母净利为5.7亿元,同比增长85％。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少以及折旧增加;非经项目减少主要为政府补助同比下降49％至1.5亿元。我们分析,若分拆全年分季度来看,Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6％/0/亏损/5.4％,即Q1市场超预期后,Q2、Q3低于市场预期,但Q4符合市场预期。

   2023年公司每10股派息6元,分红率为66.9％(22年38.42％),股息率3.6％。2023/12/22-2024/3/12,陈红朝先生持有公司股份比例从8.24％减少至7.24％,权益变动比例达到1％。

   分析判断:

   仅男装保持微增,但男女品质线逐步提升至70％。23年女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为28.81/30.44/7.57/9.60/0.83亿元、同比下降12.01％/-4.16％/24.51％/12.51％/64.25％,店数分别为1458/1370/340/553/10家、全年净关423/133/218/144/22家、同比下降22.49％/8.85％/39.07％/20.66％/68.75％,其中Q4女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为137/72/57/66/-6家。我们分析,此前公司最大问题在于女装产品风格,经过23秋冬上新后,根据年报公告,男女品质线已提升至70％。

   净关940家,店效提升,线上降幅明显。1)分渠道看,直营/加盟/线上收入分别为32.71/23.60/20.93亿元、同比下降4.31％/0.74％/23.39％,线上收入占比降低5PCT至27％。23年总店数为3731家,直营/加盟分别为1175/2556家、同比下降17.66％/21.21％;其中Q4净关344家,其中直营/加盟分别净关闭35/309家,推算2023年直营店效278万元/加盟单店出货93万元、同比增长16％/27％。根据年报公告,12个月以上门店店效为264万元、同比增长19％。2)分地区来看,西北地区增幅最大,23年公司在华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南的收入分别为24.36/15.90/17.78/5.70/4.93/5.74/3.15亿元,同比增长-26.30％/7.00％/2.46％/-0.74％/14.16％/-1.17％/-22.90％。

   毛利率大幅上升、创上市后最优,主要由于零售折扣改善。2023年毛利率为54.33％、同比提升5.74PCT;23Q4毛利率为49.65％、同比上升5.9PCT,毛利率改善主要由于控折扣策略下零售折率同比改善较大,主要来自女装和直营:(1)分品牌看,女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别上升7.5/6.31/0.24/5.64/-50.89PCT;(2)分渠道看,直营/加盟/线上毛利率分别增加7.91/5.54/1.89PCT。23年净利增幅低于毛利率主要受减值增加、补贴减少及递延所得税费用增加影响。23年公司净利率/扣非净利率为5.4％/3.7％、同比提升3.3PCT/扭亏,23Q4净利率为8.3％、同比提升6.9PCT。1)23年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.97％/6.91％/2.45％/0.68％、同比下降0.84/0.36/-1.07/0.13PCT,研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费支出增加。资产+信用减值损失/收入为1.9％,同比增加0.5PCT;其他收益/收入同比下降0.7PCT,主要由于政府补助1.5亿元,同比下降49％,23年所得税/收入为2.06％,同比增加1.16PCT,主要由于递延所得税资产减少。2)23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为32.43％/4.95％/2.39％/0.48％、同比下降1.73/2.50/-1.22/0.25PCT。存货得到改善,周转天数降低。23年末公司存货为15.09亿元、同比下降29％,存货/收入为19％;按库龄来看, 1-2年存货占比增加,23年1年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为65％/32％/3％,同比提升-10/10/0PCT。存货周转天数为183天、同比减少7天。公司应收账款为4.86亿元、同比减少8.22％,应收账款周转天数为23天、同比减少1天。公司应付账款为9.59亿元、同比下降29.64％,应付账款周转天数为139天、同比减少22天。投资建议我们分析,整体来看,公司最差时候已过:1)23年去库存指标表现较好;2)产品线变革推进,加回品质线效果预计未来将得以体现;3)控折扣带来毛利率显著提升,叠加公司坚定推进组织变革,23年主动关闭大量低效门店,降本控费也取得一定效果,24年随着收入回暖有望带来较大利润弹性,但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿(乐观假设200家,假设恢复至20年水平)、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。

   维持此前盈利预测,预计24/25年收入86.20/97.53亿元,新增26年收入预测109.35亿元;预计24/25年归母净利为6.03/7.29亿元,新增26年归母净利8.64亿元;对应24/25/26年EPS1.27/1.54/1.82元,2024年3月21日收盘价16.65元对应24/25/26年PE分别为13/11/9倍,目前估值处于底部区间,维持"买入"评级。

   风险提示

   离职高管减持风险;休闲行业被运动分流;开店低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。