太平鸟(603877):短期流水仍有波动,期待渠道规模回归增长-年报点评报告

公司发布2023年报,收入-9％/业绩在低基数下高速增长。1)2023年:公司收入为77.9亿元,同比-9％;业绩为4.2亿元,同比+127％;扣非业绩为2.9亿元,同比扭亏为盈;非经常损益1.3亿元,主要系政府补助。盈利质量方面,2023年毛利率同比+5.9pct至54.1％;销售/管理费用率同比分别-0.8/-0.4pct至36.0％/6.9％;净利率同比+3.3pct至5.4％。3)2023Q4:公司收入为25.7亿元,同比+8％;业绩为2.1亿元,同比+560％;扣非业绩为1.5亿元,同比扭亏为盈。

   男装销售稳健增长,女装及乐町渠道大幅缩减致使销售表现较弱。分品牌拆分2023年业务表现:1)销售层面:太平鸟男装/女装/乐町/MP童装销售同比分别+4％/-12％/-25％/-13％至30.4/28.8/7.6/9.6亿元,销售毛利率同比分别+6.3/+7.5/+0.2/+5.6pct至56.5％/56.7％/44.4％/55.5％。2)渠道层面:2023年末太平鸟男装/女装/乐町/MP童装门店数量较年初分别-133/-423/-218/-144家至1370/1458/340/553家。据公司公告,目前男女装品质线占比已提升至70％,2023年终端零售折扣同比明显优化、带动各品牌销售毛利率同比提升。

   2024年加盟有望进入净开店阶段,渠道质量及结构持续优化。分渠道来看:1)线上:2023年电商销售同比-23％至20.9亿元,毛利率同比+1.9pct至44.3％。2)线下:2023年直营/加盟销售同比分别-4％/-1％至32.7/23.6亿元,毛利率同比分别+7.9/+5.5pct至71.3％/40.3％。①店数:渠道结构优化,注重质量提升,2023年末直营/加盟门店较年初分别-252家/-688家至1175/2556家(较2023Q3末分别-35/-291家),我们判断目前公司渠道调整已基本完成,2024年直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或有净增加。②店效:根据收入与渠道情况,我们判断核心品牌2023年平均店效同比仍有稳健增长,后续伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效,我们判断店效中长期有希望平稳有升。

   现金流管理正常,库存管理谨慎。1)库存:公司持续推进库存管理,新品加强产销管控、老品计提减值谨慎,2023年末公司存货同比-29％至15.1亿元,全年计提资产减值损失1.3亿,存货周转天数同比-5.6天至183天,我们判断后续存货周转有望进一步优化。2)现金流:2023年末应收账款周转天数同比-0.8天至23.5天,经营性现金流量净额12.8亿元(约为同期归母净利润的3.0倍),整体现金流管理良好。

   2024年盈利质量有望继续向上修复,期待业绩同比快速增长。1)我们估计公司近期流水同比表现仍相对平淡,2024年1～2月合计全渠道流水同比估计下滑低双位数,估计主要系渠道规模同比缩减所致。2)后续伴随着渠道调整、架构优化、产品调整成效逐步显现,我们估计2024年全年公司收入有望稳健增长/盈利质量预计同比继续修复/业绩同比快速增长。

   投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团,短期流水及业绩表现波动,长期战略目标清晰,我们预计2024～2026年业绩分别为5.94/6.88/7.74亿元,对应2024年PE为13倍,维持评级为"买入"评级。

   风险提示:消费环境波动风险;费控管理不及预期;渠道调整改善不及预期。