卓胜微(300782):Fab-Lite高筑护城河,平台龙头再启航-公司深度报告

国内射频前端龙头,需求复苏业绩拐点已现。公司前身于2006年成立,早期聚焦数字电视芯片设计,2010年转型进入射频开关及LNA赛道,2013年凭借与台积电合作研发的RFCMOS工艺的GPSLNA打入三星供应链,并在此后陆续切入小米、OV等主流安卓供应体系,分立器件竞争力持续增强。

   2019年,公司登陆创业板,在深度受益5G渗透率提升的背景下,一方面进军难度更高的滤波器、PA以完善分立器件布局,另一方面开始向接收端及发射端模组延伸。在经历了2019-2021年的高速增长后,进入了历时两年的去库存周期,2023年公司实现营收43.8亿元,同比增长19.1％,实现归母净利11.6亿元,同比增长8.9％,需求逐步复苏驱动业绩拐点已来。

   射频前端千亿市场,国产厂商机遇良多。纵观行业层面,Yole预测移动终端射频前端市场规模有望从2022年的192亿美元增长至2028年的269亿美元,CAGR达6％,而高通、Qorvo、Skyworks、村田、博通等国际巨头仍占据了80％以上的市场份额,国产替代面临时间上的紧迫与空间上的需求。我们认为,下游去库存已接近尾声,新一轮拉货开启,同时伴随卫星通信的逐步落地和5.5G的不断演进,国内射频厂商将迎来新的增长机遇。

   模组占比稳步提升,Fab-Lite构筑竞争壁垒。聚焦卓胜微,我们认为公司未来的关注重点仍然在于,基于自研PA和芯卓自产滤波器打造更具性价比优势的模组产品,尤其以L-PAMiD为代表的收发模组。L-PAMiD作为射频前端中技术复杂度、集成度最高的"明珠型"产品,将会对国内竞争格局的重新划分带来重要影响,目前公司L-PAMiD仍处在研阶段。2022年公司模组产品实现营收11.2亿元,占比提升至30.4％,我们预计模组营收占比将在2025年超过分立器件。展望未来,我们看好公司在Fab-Lite模式下持续强化供应链优势,借助设计和制造的紧密配合,提升产品迭代及量产能力。

   盈利预测及投资建议:我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营收43.8/56.4/67.1亿元,同比增长19.1％/28.8％/19.0％,实现归母净利润11.6/16.0/20.5亿元,同比增长8.9％/37.3％/28.3％,当前股价对应2024/2025年PE分别为36/28X,考虑到公司在国产射频领域的领先地位,当前估值已具备较强吸引力,调升为"强烈推荐"评级。

   风险提示:研发进展不及预期;行业竞争加剧;下游需求不足。