聚和材料(688503):N/P切换扰动Q4业绩,LECO浆料上量及银粉自供有望增厚盈利

2023年业绩快报低于预期公司发布2023年业绩快报:营业收入103.0亿元,同比+58％;归母净利润4.46亿元,同比+14％;对应Q4营业收入29.0亿元,同比+78％,环比-10％;归母净利润0.05亿元,同比-94％,环比-97％,低于我们预期,我们认为主要由于行业N/P技术切换超预期,P型需求及加工费下降幅度超预期所致。

   关注要点N/P切换超预期致4Q23公司盈利承压。4Q23光伏主产业链各环节价格持续下降,其中12月P型电池价格加速下跌,我们认为反映行业PERC向N型TOPCon切换进程超预期,P型需求下滑导致浆料端加工费亦有所下降。公司在PERC浆料市占率行业第一,虽然TOPCon浆料占比处于提升通道但我们预计4Q23出货仍以PERC为主,需求不足并带动加工费超预期下降或共同导致整体盈利不及预期。

   LECO工艺逐步导入提振浆料盈利中枢,看好公司LECO浆料逐步上量。我们预计1Q24头部TOPCon电池厂或逐步完成LECO相关工艺导入,浆料端需配合进行较大跨度迭代,正银配方需从TOPCon传统正面银铝浆改为专用纯银浆料。我们预计LECO浆料导入初期相较传统银铝浆或有明显溢价,配方迭代有望提振板块盈利中枢并重塑市场格局,公司持续推进LECO浆料可靠性测试,建议持续关注公司LECO浆料客户端导入进展。

   向上布局银粉,自供降本有望增厚盈利。根据公司公告,公司常州3000吨银粉产能一期1000吨预期2024年年中达产,公司预计2024年自供出货量500吨,达千吨级自供后单吨银浆净利润增益可达10万元,我们认为公司上游一体化可保障供应链安全,带动单位盈利能力提升,并优化现金流表现,有望在原材料端构筑更强壁垒。

   盈利预测与估值考虑到4Q23起PERC电池减产及浆料加工费下降幅度超预期,我们下调2023/2024E净利润26％/17％至4.46/6.70亿元,引入2025E净利润8.31亿元,当前股价对应2024年13xP/E,基于行业供给过剩盈利承压致估值中枢下移,下调目标价27％至73元,对应2024年17xP/E,较当前有37％的上行空间。

   风险现金周转风险,行业竞争加剧,下游需求弱于预期。