华新水泥(600801):内拓骨料,出海寻金,静待价值重估

投资建议我们认为行业景气度磨底的大背景下,公司具备板块内稀缺的一体化+海外业务布局优势,有望兑现为当前的盈利韧性和中期的成长性,盈利安全边际较为深厚,2024E股息收益率约4.2％;且当前国内盈利处于底部,若需求端存在催化,潜在的盈利弹性较为可观,当前时点公司攻守属性兼备。

   理由一体化布局带来竞争优势,骨料业务仍有增长空间。公司较早确立一体化发展战略,大力投入布局骨料资源、混凝土和环保业务,截至2023年中已建成骨料年产能2.4亿吨,且大多布局在沿江的优势点位,临近资源和黄金水道,成本端和销售端竞争优势均较为突出。1H23公司非水泥业务归母净利润占比达56％,已构成利润的半壁江山。我们认为公司一体化布局有望强化产业链竞争优势,帮助抵御行业需求下行的压力,同时,随着公司骨料产销量的释放和降本空间的打开,未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润,帮助公司将过去领先投入的资本开支转化为丰厚回报。

   海外具备先发优势,效益有望拾级而上。公司为国内水泥企业出海先锋之一,当前已在海外多国布局约2200万吨水泥粉磨产能,且大多布局于市场格局稳定、需求相对旺盛的区域,海外单吨盈利丰厚,在国内水泥盈利下行的背景下形成了较好的补充。公司当前确立了并购改造为主的海外发展战略,力图最大程度发挥自身的管理和技术优势,并最大限度控制对当地市场供需格局的冲击,保持当地工厂的竞争力和盈利能力。我们认为公司在海外的布局具备先发优势,2024年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降,但随着公司海外产能扩大、产销增加,海外业务总体效益仍有望拾级而上。

   国内市场地位稳固,具备潜在盈利弹性。公司在华中、西南都具备明显规模优势,且具备较强的辐射华东市场的能力,国内市场地位较为稳固。公司重视技改及降碳、降耗投入,大力推进替代燃料和环保业务的布局,1H23窑线合并热替代率超过22％,能效在行业内领先。我们认为2024年行业供需面或仍有所承压,公司国内水泥业务盈利或仍在低位;但中期来看,若行业供需面调整完毕,行业走向稳健复价,则公司的核心区位有望重新获得提涨机会,公司当前较低的国内水泥吨盈利隐含较为可观的弹性空间。

   盈利预测与估值我们维持2023E归母净利不变,由于下调24E水泥吨盈利假设并上调25E骨料吨盈利假设,我们下调/上调2024/25E归母净利4.7％/8.0％至30.7亿元/35.1亿元,当前股价对应2024/25E9x/8xP/E。我们维持跑赢行业评级和目标价21.2元,对应2024/25E14x/13xP/E,隐含52％上行空间。

   风险海外水泥价格超预期波动,国内水泥价格大幅下行,骨料产销不及预期。