森鹰窗业(301227):节能门窗景气向上,铝包木窗龙头展翅翱翔-深度报告

节能铝包木窗行业龙头,业务规模稳健增长

   森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头,专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售,拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2017-2019年公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上,连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022年公司营业收入由3.98亿元增长至8.87亿元,CAGR为14.29％;归母净利润由0.70亿元增长至1.08亿元,CAGR为7.61％。

   节能门窗发展前景向好,龙头市占率有望提升

   门窗行业C端市场重要性渐显,存量翻新需求潜力较大。整体来看,随着我国房地产市场趋向高度成熟并逐步进入存量房时代,我国门窗行业总量也趋于平稳,C端零售渠道或长期占据我国门窗消费主流场景。

   政策出台+消费升级+标准提高,节能门窗渗透率有望提升。随着政策驱动和逐渐落地,节能地产、宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场的占比有望不断提升,对建筑门窗绿色节能化的需求日益提升。同时,伴随消费升级趋势的深入及建筑节能标准的提高,节能门窗有望逐步成为我国建筑外窗的主流产品。当前节能铝包木窗产品渗透率不足1％,对比欧美木窗20％-30％的平均渗透率,未来成长空间广阔。

   行业集中度较低,龙头成长空间广阔。从竞争格局来看,目前我国门窗行业竞争格局十分分散。长期来看,随着被动式建筑在我国快速发展,政府针对建筑外窗的标准要求不断提高,叠加消费升级趋势下消费者开始追求定制化、高质量的门窗产品,大量小企业或将逐步出清,推动市场份额向头部集中。2021年森鹰窗业营收规模9.57亿元,居于行业头部梯队,销售量为53.52万平方米,对比行业2021年12.24亿平方米的需求量,森鹰目前市场份额不足0.1％,后续成长空间十分广阔。

   产品+供应链+渠道彰显强竞争力,长期发展潜力充足

   产品端:先发优势+技术优势打造优质品牌,铝合金窗开启第二成长曲线。公司的节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场,利于在消费者群体中打造出高端优质的品牌形象,凸显差异化竞争优势。公司在超低能耗建筑配套用窗领域具备先发优势,在2012年7月推出了国内第一款经PHI认证的被动窗产品。通过不断加大设计研发投入力度,公司已形成丰富的技术储备,截至2023年6月30日共拥有123项已获授权的专利,从各项性能指标来看公司产品力突出。2022年公司"简爱"系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场,与现有铝包木窗产品形成多品类配搭和阶梯价格定位,对于多品类运营、增加应用场景、赋能经销商、开拓南方市场有积极意义。

   产业链端:定制化+规模化铸就生产壁垒,产业链掌控能力强。公司拥有成熟、高效的研发团队,能够为消费者提供定制化服务,同时公司还是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。公司建立了全球稳定供应链,享有产业链协同优势。公司通过多年的自主研发积累及引进先进生产经验,成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工,建立了供应链壁垒并兼具生产成本优势。

   渠道端:发力经销商渠道,多元化布局铸就长期价值。1)经销商渠道:经销商质量较高,市场开拓空间广阔。公司优质经销商数量增加,单商收入位于行业前列。公司销售服务网络布局全国,随着公司通过"1+N"的模式、多渠道"行商"模式、布局红星美凯龙＆居然之家卖场等方式积极拓展零售渠道,零售市场开拓潜力充足。2)大宗渠道:积极拓客,风险把控能力保持稳健。公司大宗客户数从2019年的112家提升至2021年的180家。未来公,建立与优质客户更加长期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施,把控大宗业务风险。

   产能端:产能大幅扩充,释放业绩增量。公司募集资金拟投资于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目和南京年产25万平方米定制节能木窗项目。2021年南京森鹰正式投产,未来随着募投项目逐步建设,公司的产能有望达到100万平方米,进一步提升公司生产能力和订单交付能力,提高公司市场占有率。

   盈利预测与估值

   公司专业于窗行业中高端细分赛道节能铝包木窗领域,具备一定的稀缺性,随着存量房需求提升、相关行业政策落地、被动式建筑快速发展、消费升级驱动,节能铝包木窗市场渗透率有望逐步提升,带动公司业务规模稳健增长。未来随着公司中高端铝合金窗打开第二增长曲线、经销商渠道多元化布局、募投项目产能逐步释放,叠加公司兼具定制化和规模化的高效率柔性化生产能力,业绩增长潜力充足,市占率提升空间广阔。我们预计2023-2025年公司实现营业收入9.54/11.53/14.03亿元,同比增长7.52％/20.94％/21.67％,归母净利1.51/1.89/2.28亿元,同比增长39.89％/25.26％/20.5％,对应当前市值PE为16.08/12.84/10.66X,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格波动风险、房地产行业下行风险、行业政策落地不及预期风险、市场竞争加剧风险