银轮股份(002126):深耕热管理,基于平台能力持续打开成长曲线-公司深度报告

报告摘要

   公司概况:深耕四十余年,热交换器领域冠军企业:1)业务结构:主要包括热管理及后处理业务,涉及商用车、乘用车、工业用/民用等多个行业,其中热交换器贡献主要收入,乘用车营收占比提升明显;2)股权结构:相对分散,实控人持股7.13％;3)发展历程:深耕热管理超40年,积极开展全球化布局;4)财务状况:营业收入稳定增长,盈利拐点已现。

   整体认知:战略布局前瞻(持续拓赛道、全球化布局),盈利拐点已现:1)战略布局前瞻:平台型发展、持续拓赛道(新能源热管理+工业用/民用业务),提前布局国际化战略、全球化布局效果渐显;2)盈利拐点已现:费用率持续下降,商用车随行业复苏、乘用车随订单放量,股权激励目标确定;3)持续重视研发投入:研发投入快速增长,占营业收入比率持续提升。

   行业分析:新能源车热管理精细化、复杂化助力价值量提升,国产替代潜力巨大:1)空间:新能源车复杂化、精细化的趋势将大幅提升热管理系统单车价值量;2025年国内新能源车热管理系统市场规模约769.97亿元,全球有望达到1684.35亿元;2)格局:热管理行业龙头持续保持,国产替代潜力巨大;3)趋势:热泵空调替代PTC趋势明显;集成化热管理系统成为整车未来趋势。

   推荐逻辑:客户及行业拓展叠加产能扩张(量),国六B与热管理系统升级共促价值提升(价):1)收入端-量维度:行业方面横向与纵向拓展并进、客户优质结构多元、全球化布局叠加产能扩张推动量的提升;2)收入端-价维度:热管理系统升级与国六B法规出台(后处理技术要求复杂度提升)提高单车价值量。3)成本端:原材料成本占比高(80％),其价格下降推动利润提升。

   投资评级:我们预计23-25年公司营收分别为110.39/131.39/165.39亿元,同比增速分别+30.19％/+19.02％/+25.88％;实现归母净利润6.14/8.45/11.64亿元,同比增速分别+60.31％/+37.62％/+37.75％,包括拓普集团和三花智控,2023-2025年平均PE分别为24.83/19.00/14.87x,公司对应PE分别为19.30/14.02/10.18x,相对低估。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险;汇率波动风险;项目进度不及预期;行业规模测算偏差风险;研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。